FINANZAS CORPORATIVAS 2
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Finanzas Corporativas 2. Este material de trabajo se denomina Valorizacin de Bonos.
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En el desarrollo de esta sesin conoceremos el concepto de Bonos, su valorizacin y la
duracin de Macaulay.
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Muchas veces nos preguntamos en qu debemos invertir nuestros excedentes de capital
o qu alternativas de financiamiento tenemos diferentes a las que ofrecen las
instituciones financieras. Para responder a estos interrogantes te invito a ver el siguiente
video.
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Para comenzar, debemos saber que un bono es un instrumento financiero representativo
de deuda, es una alternativa a solicitar un prstamo a una entidad financiera,
consiguiendo mejores condiciones (tasas de inters, plazos, etc.).
Cuando se emite un bono, el emisor recibe dinero hoy a cambio de realizar pagos futuros
peridicos (amortizacin e intereses) segn cronograma establecido. El comprador o
tenedor del bono tiene el derecho de recibir estos pagos futuros, hasta la fecha de
vencimiento.
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Es preciso conocer las caractersticas de los bonos.
1. Plazo y Fecha de vencimiento.
2. Pago de cupn: Pagos peridicos de inters, de acuerdo a frecuencia pactada,
generalmente son semestrales o anuales.
3. Tasa Cupn: Tasa de inters aplicada al valor nominal, para calcular los pagos de
cupn.
4. Amortizacin del Principal: Pueden ser peridicos o al vencimiento.
5. YTM (Yield to Maturity): Rentabilidad del bono hasta su vencimiento. Es la tasa de
rendimiento que los inversionistas ganan si compran un bono a un precio especfico y
lo mantienen hasta su vencimiento. Supone que el emisor cumple con el pago segn
cronograma. Po = Cj / (1 + YTM)n + VN / (1 + YTM)n . Donde: Po = Precio o valor
actual del bono. Ci = Flujos de caja j, generados por los cupones que paga el bono.
YTM = Rendimiento al vencer el bono. VN = Valor nominal, par o facial de bono. n =
Plazo del bono, de acuerdo a la periodicidad del pago de intereses (cupones). La YTM
puede cambiar (aumentar o disminuir) a lo largo de la vida del bono, debido a:
Movimientos en la curva de tipos de inters domstica o internacional. Una mejora o
deterioro en el riesgo de crdito del emisor. Que emisores comparables emitan
bonos a tasas diferentes, etc.
6. Moneda.
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7. Valor Nominal.
8. Nmero total de bonos emitidos.
9. Rating (Clasificacin de Riesgo): Opinin formal dada por una compaa especializada,
del riesgo de incumplimiento de un instrumento (bono) dado. Se pueden ver diversos
ratings (largo plazo), segn las compaas: Standard & Poors (desde 1860), Moodys
Investor Service (desde 1909) y Fitch Ratings (desde 1913). Las calificaciones entre
compaas son similares y en orden de menor a mayor riesgo van de A hasta C. Se
evalan los siguientes riesgos: Default (incumplimiento de compromisos), Spread
(aumento de diferencial de tasas por percepcin de mayor riesgo de default),
Downgrade (bajada en el rating asignado, puede variar en el tiempo de vigencia del
activo).
10. Garantas: Colaterales que respaldan el bono en caso de default.
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Pasemos a conocer ahora cmo se clasifican los Bonos.
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Por el emisor los bonos se califican en:
1. Bonos del Gobierno: o bonos soberanos, emitidos por el gobierno.
2. Bonos Corporativos: emitidos por las empresas, se les denomina deuda privada.
3. Bonos Subordinados: emitidos por empresas bancarias y financieras.
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Por las caractersticas de la emisin los bonos se clasifican en:
1. Bonos de Arrendamiento Financiero: emitidos por empresas autorizadas a realizar
operaciones de arrendamiento financiero (leasing), para financiar las operaciones de
esa ndole. Necesaria autorizacin de CONASEV.
2. Bonos Convertibles: otorgan a su tenedor la opcin de adquirir acciones comunes de
la empresa, en un perodo especfico y a un precio predeterminado.
3. Bonos Titulizados: tienen como garanta activos de la empresa emisora que se
independizan de su balance y en caso de incumplimiento, se liquidan.
4. Bonos estructurados: el inters e inclusive capital dependen de la evolucin de un
determinado activo, con frmulas y trminos especficos como movimientos de
tasas, evolucin de acciones, precios de commodities, etc.
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Poro el mercado donde fueron colocados los bonos se clasifican en:
1. Bonos Internacionales: emisiones destinadas al mercado de capitales de un pas
especfico, en la moneda de ste, distinta a la del emisor.
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Por su estructura de pagos los bonos se clasifican en:
1. Por la tasa cupn:
Bonos con cupn fijo: paga cupn durante todo el perodo de vigencia del bono
a tasa cupn fija.
Bonos cupn cero: denominados tambin Bonos descuento, no paga cupn (tasa
cupn es 0%) y su nico pago es al vencimiento (pago 100% del valor nominal). El
rendimiento est dado por el descto. sobre el principal.
Bonos con cupn variable: paga cupn durante todo el perodo de vigencia del
bono a tasa cupn variable (base tasa Libor).
2.- Por la amortizacin del capital.
Amortizaciones parciales: obliga al emisor a pagar cupones (pagos peridicos de
inters) y amortizaciones (pagos parciales del valor nominal).
Amortizaciones al vencimiento (bonos bullet o vainilla): el emisor paga el 100%
del valor nominal al vencimiento, puede o no pagar cupn.
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Ahora es importante que nos preguntemos qu consideramos al valorizar un bono.
El valor de un activo financiero, en este caso un bono, depende del flujo de caja que se
espera que el activo proporcione durante el perodo de propiedad. Adems, es
importante conocer el tiempo en que ocurren o se reciben los flujos.
El nivel de riesgo relacionado con un flujo afecta su valor. Se incrementa el riesgo a una
valoracin, usando una mayor tasa de rentabilidad, es importante recordar que mayor
riesgo mayor rendimiento.
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1.- El Valor de un Bono es el Valor Presente de los flujos de caja esperados futuros:
tamao y periodicidad (generalmente a 6 meses o anuales) hasta su vencimiento.
2.- Los flujos son los pagos de inters (cupn) y amortizaciones que realiza el emisor, de
acuerdo a la estructuracin contractual. Sern descontados con una tasa apropiada,
incorporando el riesgo asumido.
3.- Para valorizar un bono se requiere conocer o elaborar el cronograma de pagos.
4.- El cronograma incluir solamente los pagos futuros del bono. Son pagos futuros
aquellos que se realizan a partir de la fecha en la que se efecta la valorizacin.
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Por su parte, existen cuatro formas tradicionales de valorizar los bonos:
Clculo del precio teniendo la YTM.
Clculo de la YTM teniendo el precio de mercado.
Clculo del precio utilizando una Curva cupn cero comparable.
Clculo del precio utilizando la Curva cupn cero de los Bonos del Gobierno.
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El clculo del precio teniendo la YTM equivale a calcular el Valor Presente Neto de los
flujos de caja, para lo cual hay que elaborar el cronograma de pagos.
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Analicemos un ejemplo.
Una empresa ha realizado una emisin de bonos en soles a 5 aos, con una tasa cupn
del 7% y pagos anuales. El principal se amortizar 100% al vencimiento. La YTM es de
10% TEA. Se han emitido 100,000 bonos con un valor nominal de S/.1,000 cada uno. El
rating asignado es A+. Calcular el valor de la emisin.
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Revisa la solucin propuesta en pantalla.
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Continuemos con el ejemplo.
Siguiendo el ejemplo anterior, calcula el valor de la emisin considerando una YTM de
5% TEA y 7% TEA.
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Revisa la solucin propuesta en pantalla.
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Conclusiones
Los bonos se cotizan o negocian con respecto a la base 100 y no con respecto a su valor
en dinero.
La relacin entre la YTM y el valor (o precio) del bono es inversa: a mayor YTM, menor
ser el precio del bono:
Si YTM = Tasa cupn, entonces el valor (precio) del bono es igual a 100. El
precio est a la par.
Si YTM > Tasa cupn, entonces el valor (precio) del bono es menor que 100. El
precio est bajo la par.
Si YTM < Tasa cupn, entonces el valor (precio) del bono es mayor que 100. El
precio est sobre la par.
Los ejemplos muestran la relacin inversa entre el precio de un bono y su YTM
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El clculo de la YTM teniendo el precio de mercado se trata de resolver la siguiente
ecuacin, despejando la YTM. En esta ecuacin, N corresponde al nmero de perodos
(aos, semestres) hasta el vencimiento y Pago es la amortizacin + intereses de cada
periodo. El precio del bono (precio de mercado en base 100) es dato. La YTM se halla
calculando la TIR de los flujos futuros de pagos y el precio actual de mercado.
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Ahora, veamos un ejemplo para calcular la YTM teniendo el precio de mercado.
Supongamos un bono bullet a 5 aos, frecuencia de pago anual con tasa cupn del 7% y
precio de mercado = 98. Calcula el rendimiento del bono.
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Revisa la solucin propuesta en pantalla.
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La curva cupn cero es un conjunto de tasas de descuento (i) ordenadas de menor a
mayor plazo, que nos muestra en un instante de tiempo la relacin entre las i de bonos
que tienen el mismo riesgo.
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Para realizar el clculo del precio utilizando una Curva cupn cero comparable se
construye el cronograma de pagos del bono, luego se obtiene la curva cupn cero
comparable, es decir de un bono de similar riesgo. La sumatoria del valor presente de los
flujos es el precio del bono, con este precio se puede calcular la TIR (YTM) que
reemplaza a la curva cupn cero comparable.
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Ahora veamos un ejemplo para ver cmo realizar el clculo del precio utilizando una
Curva cupn cero comparable.
Supongamos un bono bullet a 5 aos, frecuencia de pago anual con tasa cupn del 7%,
tenemos la curva cupn cero de un bono de similar riesgo. Calcular el precio del bono.
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Solucin
1. Se construye el cronograma de pagos del bono.
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2. Se obtiene la curva cupn cero comparable (tasas de descuento para cada periodo).
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3. La sumatoria del valor presente de los flujos es el precio del bono. Con este precio se
puede calcular la TIR (YTM) que reemplaza a la curva cupn cero comparable.
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Es preciso tambin conocer los conceptos de tasa libre de riesgo y prima de riesgo.
La tasa libre de riesgo es tasa de rendimiento que se obtiene al invertir en un activo
financiero que no tiene riesgo de incumplir su pago. Ej. Bonos soberanos de un gobierno
con calificacin BBB- (calificativo para pases recomendados para invertir).
La prima de riesgo o Spread es la diferencia entre la tasa de inters de un bono con
riesgo de incumplimiento y un bono soberano libre de riesgo.
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El clculo del precio utilizando la Curva cupn cero de los Bonos del Gobierno se utiliza
la curva cupn cero del gobierno ms un spread (nmero de bps por cada notch) que
representa la prima de riesgo de crdito del bono con respecto a los bonos de gobierno.
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Analicemos un ejemplo del clculo del precio utilizando la Curva cupn cero de los
Bonos del Gobierno.
Supongamos un bono bullet a 5 aos, frecuencia de pago anual con tasa cupn del 7%,
tenemos la curva cupn cero de un bono soberano, la prima de riesgo es de 100bps.
Calcula el precio del bono.
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Solucin
1. Se construye el cronograma de pagos del bono.
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2.
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Se construye el cronograma de pagos del bono.
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3. Se adiciona el spread a la tasa de descuento de la curva cupn para cada perodo,
100bps=100*0.01%=1%
4. La sumatoria del valor presente de los flujos es el precio del bono. Con este precio se
puede calcular la TIR (YTM) que reemplaza a la curva cupn cero comparable.
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Ahora bien, cuando se realizan inversiones en bonos, 3 variables son determinantes en
la decisin de inversin YTM, Rating (clasificacin de riesgo) y Duracin. La YTM y el
rating ya han sido revisados en el tema 2 y en este tema veremos Duracin de un
bono.
La duracin de un bono es un indicador que mide la sensibilidad del precio de los bonos
al riesgo de cambio de tasas de inters. Mientras mayor sea la duracin del bono, mayor
ser su sensibilidad. Se calcula midiendo cunto tiempo se demoran los flujos de la
inversin en devolver el precio inicial pagado por el ttulo de renta fija y es una medida
que se expresa en unidades de tiempo (aos o das).
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Veamos un ejemplo para calcular la duracin de un bono.
Si se tienen dos o ms bonos con igual YTM e igual rating y se tiene que escoger
solamente uno de ellos, cul elegira?
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La duracin modificada mide la sensibilidad del precio del bono con respecto a las
alteraciones sufridas por la rentabilidad del mismo. Se puede utilizar para estimar el
cambio porcentual de precio de un bono como respuesta a una modificacin de 1% en
su rendimiento.
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Analicemos otro ejemplo para calcular la duracin de un bono.
Bono a 7 aos, amortizacin bullet, pagos anuales, tasa cupn 7%, YTM 7%.
Calcular:
Duracin Macaulay
Duracin Modificada
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Observa la solucin en pantalla.
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Si el precio de mercado de un bono aumenta, su rendimiento disminuye
Una disminucin en el rendimiento de un bono, aumentar su precio.
A mayor cupn/plazo de vencimiento, mayor volatilidad en el precio.
La duracin tiene las siguientes propiedades con respecto al plazo, la tasa cupn, el YTM
y las amortizaciones:
A mayor plazo mayor duracin, a menor plazo menor duracin.
A mayor tasa cupn menor duracin, a menor tasa cupn mayor duracin.
A mayor YTM (tasa de descuento) menor duracin, a menor YTM mayor
duracin.
A mayor monto y nmero de amortizaciones parciales menor duracin, a menor
monto y nmero de amortizaciones parciales mayor duracin
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