Curso: IN56A

Semestre: Primavera 2007

Prof: Jos Miguel Cruz
Andrs Kettln
Aux: Lorenzo Rus
Jaime Sez

AUXILIAR 8: Estructura y Costo de Capital

Objetivo: Elegir una mezcla de financiamiento que permita maximizar el valor de
la Firma Minimizar el Costo de Capital.
Preguntas: Cmo financio un Proyecto?
Qu mezcla de Deuda/Capital utilizamos?
En trminos de valores de mercado, el balance de una firma se puede escribir
como:

Luego el valor de mercado de la empresa es equivalente a la suma de su deuda y

de su patrimonio (a valores de mercado).
V=D+E
Modigliani & Miller I:
Supuestos
1. No hay fricciones en los mercados de capitales (costos de transaccin 0 y
activos perfectamente divisibles)
2. Existe una tasa libre de riesgo a la cual los individuos pueden prestar y
pedir prestado
3. No hay costos por caer en bancarrota
4. Las empresas emiten solamente deuda libre de riesgo o capital (riesgoso)

5. Todas las firmas pertenecen a la misma clase de activos (sus retornos son
equivalentes)
6. No hay impuestos
7. Los flujos de caja son perpetuidades (no hay g)
8. Insiders y pblico tienen la misma informacin
9. No hay problemas de agencia (gerentes siempre maximizan utilidades)
Postulan lo siguiente:
El valor de una firma es independiente de las decisiones de financiamiento que se
tomen, es decir, el valor de una firma es independiente del ratio de deuda/capital
que utilice para financiarse.
Demostracin:
Tenemos dos estrategias de inversin
1. Estrategia 1, comprar el 1% de las acciones de la empresa A
2. Estrategia 2, comprar el 1% de las acciones y de la deuda de la empresa B

Ambas estrategias tienen los mismos retornos. Luego, por el principio de no

arbitraje, ambas deben tener el mismo precio, de donde

Implicancias: Si no se puede aumentar el valor de una empresa usando

apalancamiento, entonces la tasa de descuento a utilizar para los activos reales

(para futuras inversiones, por ej) es igual al costo de oportunidad independiente

del apalancamiento
El retorno de los activos puede ser visto como el retorno de un portafolio
compuesto por deuda y capital, luego, por MM el costo del capital debe ser
constante y calculado como

Modigliani & Miller II:

La ecuacin anterior se puede escribir como:

Que es la segunda proposicin de Modigliani & Miller, es decir, el retorno sobre el

patrimonio es creciente y proporcional al ratio de apalancamiento, D/E
Dado que adems rA y V son constantes, cualquier variacin en D/E y en rD es
compensada en forma exacta por rE.
Grficamente:

La tasa de la deuda crece a medida que el apalancamiento aumenta. Un mayor rE

refleja un mayor riesgo. Intuitivamente, a medida que aumenta el apalancamiento
aumenta la variabilidad de los flujos de caja debido a que hay que pagar intereses,
y adems este flujo se debe distribuir entre un menor patrimonio

Y en trmino de Betas:

Calculamos la covarianza del retorno del patrimonio con el retorno de la cartera

de mercado y dividimos por la varianza de dicho retorno, con lo que:

Si suponemos que BetaD =0, entonces:

Donde BetaA es el beta del negocio o de los activos, o beta no apalancado BetaU
Y BetaE es el beta de las acciones, o beta apalancado BetaL.
Veamos que pasa con Impuestos:
Intereses disminuyen impuestos, dividendos no. Observemos qu ocurre a nivel
de flujos:

Asumiendo que los flujos son perpetuidades

Esto corresponde al valor del escudo tributario.

De donde se obtiene que

Pero:

Lo que implica que

Entonces el retorno no apalancado es igual a

Despejando rE y usando que VL=E+D y VL=Vu+D*t:

Valor de empresa apalancada es igual al valor de la empresa no apalancada mas

escudo tributario de la deuda
Luego, el mximo valor de la empresa (y mximo retornos para el accionista) se
obtiene financiando con un 100% de deuda!
Es esto posible o razonable?
Finalmente, El costo de Capital Promedio Ponderado se calcula como:

Betas con Impuestos:

Al igual que el caso sin impuestos, el beta de los activos se relaciona con el beta
del equity por medio del ratio de apalancamiento pero ajustado por impuestos
(suponiendo beta deuda=0)

Costos de la Deuda:
De la relacin VL=Vu+D*t y del clculo del WACC podemos inferir que si la deuda
no tiene riesgo, el mayor valor se logra apalancando la empresa en un 100%
Sin embargo el aumentar el nivel de endeudamiento tiene costos importantes para
las empresas a raz de la insolvencia financiera:
1. Alta probabilidad de no pago
9 Conflicto de intereses entre los accionistas y prestamistas
9 Prdida o postergacin de inversiones.
2. Costo de escribir contratos de deuda
9 Entre mayor sea el riesgo de no pago, ms costoso es escribir un contrato
de deuda, monitorearlo y otros
3. Costos de quiebra
9 Costos administrativos
9 Interrupcin de las operaciones
9 Prdida de confianza de los clientes y proveedores
Grficamente:

Pregunta 1:
Calcule el Costo Promedio Ponderado de Endesa, tomando en cuenta:
Tasa Libre de Riesgo: 5.75%
Tasa de Impuestos Chile: 17%
Tasa de Impuestos Brasil: 34%
Tasa de Impuestos EEUU: 35%
Prima por riesgo de mercado: 10%
Spread Deuda CP: 250 pbs
Spread Deuda LP: 150 pbs
Solucin en planilla Calculo WACC Auxiliar 8.xls
Problema 2
Suponga que Ud. Dispone de la siguiente informacin para la empresa FyCero
Ltda.:
Ventas anuales

USD 2.556
millones

Utilidad por accin

USD 1,25

Beta de las acciones

2,0

ROE

20%

Relacin Precio/Utilidad

9,6

Valor Mercado Deuda

USD 8,0
millones

Valor Balance Deuda

USD 8,5
millones

Valor Balance

USD 6,25

Patrimonio

millones

Nmero de acciones

1 milln

emitidas
Categora de riesgo de

BBB

la deuda
Adems, la tasa de inters de los papeles de gobierno es de 6%, se estima que la
cartera de mercado tiene un retorno de 12%, la tasa impositiva es de 15%, y los

spreads que determinan las tasas de inters de acuerdo al nivel crediticio se

presentan a continuacin:

Rating

Spread sobre los papeles de

Relacin endeudamiento mxima (D/V) en valores de

crediticio

gobierno

mercado.

AAA

0,3%

10%

AA

1,0%

20%

1,5%

30%

BBB

2,0%

40%

BB

3,5%

50%

CCC

5,0%

60%

CC

7,0%

70%

8,5%

80%

10,0%

>80%

a) Calcule el valor de mercado del patrimonio

b) Calcule el costo de capital de FyCero Ltda.
c) Determine si el costo de capital de FyCero Ltda. aumenta o disminuye al incrementar
el nivel de relacin de endeudamiento (D/V).
d) Calcule la composicin ptima del capital accionario y deuda de INF Ltda.

Sol:
a)
E = nm. Acciones x Precio accin, no conocemos el precio, pero sabemos que la
relacin Precio / Utilidad = 9,6 m y la Utilidad por accin = 1,25 US Precio = 9,6 x 1,25
= 12 USD E = 12 x 1 milln = 12 millones USD.
b)
WACC= Rd x (D/V) x (1-T) + Re x (E/V)

Conocemos D = 8 millones (se ocupan valores de mercado, NO contables) V=

D+E=20 millones , entonces tenemos que D/V=8/20=0,4 , E/V=0,6 m y T=15%, falta Rd y
Re
BBB spread = 2% (tambin se puede calcular D/V y ver la tabla). Rd= 8%
Para Re CAPM
Re=Rf + BetaL x (Rm - Rf)

(PARA CAPM SE OCUPA BETA_L NO BETA_U)

Re= 6% + 2,0 x (12% - 6%) = 18%

Por lo tanto reemplazando en la primer a frmula da que WACC= 13,52%
Partes c y d) Se puede hacer calculando
AAA
AA
A
BBB
BB
CCC
CC
C
D

SPREAD R_F
0,30%
6,00%
1,00%
6,00%
1,50%
6,00%
2,00%
6,00%
3,50%
6,00%
5,00%
6,00%
7,00%
6,00%
8,50%
6,00%
10,00%
6,00%

R_D
D/V
6,30%
10%
7,00%
20%
7,50%
30%
8,00%
40%
9,50%
50%
11,00%
60%
13,00%
70%
14,50%
80%
16,00%
90%

E/V
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%

D/E
T
11%
25%
43%
67%
100%
150%
233%
400%
900%

15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%

1+(1-t)*(D/EBeta_L Beta_UR_M
1,09
2,86
3,1
1,21
2,58
3,1
1,36
2,30
3,1
1,57
2,00
3,1
1,85
1,69
3,1
2,28
1,38
3,1
2,98
1,05
3,1
4,40
0,71
3,1
8,65
0,36
3,1

R_E
12%
12%
12%
12%
12%
12%
12%
12%
12%

Para ver los clculos hacer doble click en la tabla y se abre el Excel.
En todo caso no era necesario calcular TODO para llegar a alguna conclusin en la parte
c. Calculando el WACC para D/V=50% se poda ver claramente que aumenta, sumado a
la estructura de spreads es evidente que sigue creciendo mientras D/V siga aumentando.
Para la parte d) se poda llegar a la conclusin calculando slo los 4 primeros D/V y se
llega a que la estructura ptima de capital es un 20% de deuda y eso da un WACC de
13,42%.

Pregunta 3

a) Una empresa de generacin elctrica tiene una estructura de pasivos tal que D/E =
2, pero en la misma economa se observa que una empresa de tamao similar
pero dedicada a la pesca industrial tiene una estructura de pasivos tal que D/E =

23%
22%
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%

WACC
21,40%
18,39%
15,76%
13,52%
12,12%
11,32%
11,43%
11,91%
13,06%

0,6. Puede Ud. explicar esta diferencia? Cul empresa a su juicio tiene un costo de
capital mayor y por qu?
Resp: Este hecho no es debido a una diferencia en su estructura tributaria. La
diferencia se explica porque ambas empresas actan en diferentes mercados. Las
caractersticas de la demanda que enfrentan cada empresa son distintas, pues una es
ms predecible que la otra (elctrica es ms predecible). Por lo anterior, existe una
diferencia en el riesgo y por lo tanto en el costo de capital de cada empresa. La
empresa elctrica tiene menor costo de capital, pues el riesgo es menor, debido a que
accede en mayor proporcin a un financiamiento ms barato que representa la deuda
(incluso con spreads menores) y por otro lado su prima por riesgo en la tasa exigida
por el patrimonio es menor (ya que tiene un menor nivel de riesgo o menor beta. En
otras palabras, el sistema financiero est dispuesto a financiar una proporcin mayor
del negocio elctrico que el negocio de la pesca industrial.
b) Explique por qu una empresa que decide financiar con deuda una OPA (Oferta
Pblica de Acciones) igual al 30% de las acciones totales podra ver disminuir su
costo de capital (una vez finalizada la operacin). Explique bajo qu condiciones
podra tambin ocurrir lo contrario, es decir que luego de la OPA el costo de capital
se incremente.
Resp: Al realizar una OPA con deuda se est sustituyendo patrimonio e
incrementando en el mismo monto la deuda. Por lo tanto al utilizar una fuente de
financiamiento ms barata como es la deuda (que adems tienen escudo tributario),
en vez de utilizar patrimonio que tiene una tasa mayor, el efecto final que se logra es
el de disminuir el costo de capital.
Sin embargo si el incremento de la deuda es demasiado importante puede ser que los
beneficios que se logren por disminuir el uso del patrimonio y por lo tanto tener un
costo ponderado menor de una tasa alta, no logre compensar el incremento de la tasa
de inters producto de un cambio importante en el rating crediticio de la empresa y del
consiguiente incremento en los spreads que encareceran en forma importante la tasa
de inters final pagada por la empresa en el mercado financiero. En este caso el
efecto neto podra ser el incrementar el costo de capital en vez de reducirlo.

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11

c) Explique por qu a su juicio empresas de agua potable debieran presentar en su

estructura de capital una mayor relacin deuda/patrimonio que empresas del
sector vitivincola.
R: Empresas de agua potable enfrentan un negocio ms estable en su demanda que
empresas vitivincolas, por lo que el nivel de riesgo de las primeras es menor. A menor
riesgo (pero con otras condiciones similares), el sistema financiero estar dispuesto a
entregar crditos en una mayor proporcin (Deuda/Patrimonio).

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