FINANZAS CORPORATIVAS

Costo de Capital
Hamada y Rubinstein

Gonzalo Altamirano C. 1
 Introducción

El criterio de la tasa Wacc puede traer algunos problemas cuando los nuevos
proyectos tienen riesgo diferente al de los activos actuales de la empresa.

Cada proyecto debe evaluarse según su propio costo de oportunidad, que se

encuentra representado por el rendimiento de una alternativa con riesgo
comparable.

Tasa Wacc de una empresa es la tasa de descuento apropiada solo para

aquellos proyectos que tienen el mismo riesgo que los proyectos existentes y
que son financiados con la misma mezcla de financiamiento.

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 Introducción

En la práctica nos encontramos con empresas que están en categorías de

riesgo distintas.

Además, las empresas no siempre invierten en proyectos que pertenecen a su

industria y, por lo tanto, a su clasificación de riesgo, por lo que se enfrentan a
la siguiente pregunta:

¿Es válido o no descontar los proyectos nuevos a la tasa de costo de

capital de la empresa?

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 Introducción
Cuando el riesgo de la empresa difiere del riesgo del proyecto, se utiliza el
CAPM para determinar el costo de oportunidad del capital

E ( Ri ) = Rf + ( E ( Rm) − Rf ) β i

E(i) Es el retorno esperado del activo i

Rf Es el retorno de un activo libre de riesgo
E(Rm) Es el retorno esperado de un portfolio de
mercado
E(Rm) – Rf Premio por Riesgo de Mercado (PRM)
B(i) Es el riesgo sistemático del activo i.

Si se conoce el riesgo del proyecto o activo, entonces se sabrá

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la tasa de rentabilidad exigida a éste.
 Introducción

Si el proyecto tiene riesgo distinto al de la empresa, se puede sobrevalorar o

subvalorar el proyecto. Es decir, se pueden aprobar proyectos con VAN
negativo o dejar de realizar proyectos con VAN positivo.

Por otro lado, si la razón de endeudamiento del proyecto es distinta, se pueden

cometer los mismos errores.

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 Introducción

Riesgo asociado del

proyecto puede ser
distinto a la empresa

Si se evalúan todos
los proyectos de una
empresa con la
misma tasa
La estructura de
endeudamiento no
tiene por qué ser
igual a la compañía
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 Introducción
Procedimiento correcto a seguir

Lo adecuado seria usar una tasa costo capital para cada

proyecto, de manera que refleje el riesgo de aquel
proyecto

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 Introducción
Procedimiento correcto a seguir

Lo adecuado seria usar una tasa costo capital para cada

proyecto, de manera que refleje el riesgo de aquel
proyecto

El uso del costo capital de la compañía se utilizará solo si

la nueva inversión a evaluar tiene un riesgo similar al
riesgo promedio de la empresa

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 Hamada 1969

En 1958 M&M establecían cómo debía determinarse el rendimiento esperado

para las acciones de una empresa endeudada.

Años mas tarde, William Sharpe desarrollo CAPM, en cual se explica que el
rendimiento esperado de las acciones surge de las formulas de CAPM y es
ampliamente utilizado en fijación de precios de los títulos y en el presupuesto
capital.

Robert Hamada combino CAPM con las proposiciones de M&M, obteniendo

como resultado pistas sobre el riesgos de negocio y riesgos financiero en un
marco de riesgo de mercado.

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 Hamada 1969

Hemos visto que en la practica nos encontramos con empresas que estan en
categorías de riesgos distinta y que además no siempre invierten en proyectos
que pertenecen a su clase de riesgo.

Problema a la hora de estimar el costo capital

Se hace necesario ajustar las medidas de riesgo

Robert Hamada propone una metodología, la cual utiliza CAPM para ajustar
por riesgo

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 Hamada 1969
Propuesta del profesor Robert Hamada, utiliza CAPM para ajustar por riesgo

K p = r + [E(R m ) − r ] β pc/d
f f

En una Empresa con Deuda

Kp Tasa de retorno exigida a una empresa con deuda, retorno

exigido por los accionistas.

β pc/d Beta Patrimonial de una empresa con deuda que refleja el

riesgo operacional y financiero, riesgo que enfrentan los
accionistas en invertir su patrimonio en una empresa.
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 Hamada 1969
Propuesta del profesor Robert Hamada, utiliza CAPM para ajustar por riesgo

p = r + [E(R m ) − r ] β ps/d
k f f

En una Empresa sin Deuda

pk Tasa de retorno exigida a una empresa sin deuda,

β ps/d Beta Patrimonial de una empresa sin deuda que refleja

únicamente el riesgo operacional

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 Hamada 1969

El Riesgo Operacional depende al menos las siguientes variables

• Leverage operativo: A mayores costos fijos mayor es su beta

• Elasticidad ingreso de la demanda: mientras mas elevado sea la

elasticidad ingreso mayor será el beta, ej sector construcción beta cercano
a 1,0 vs sector agua potable beta cercano a 0,3

• Grado de competencia del mercado: Industria competitiva la variabilidad

de los ingresos es mayor que una industria monopólica

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 Hamada 1969
Propuesta del profesor Robert Hamada, utiliza CAPM para ajustar por riesgo

K = r + [E(R m ) − r ] β
b f f d

Para un instrumento de deuda

K Tasa de retorno exigida sobre la deuda emitida de una

b empresa, rentabilidad exigida por los bonistas

β Beta deuda de mercado, representa el beta de la deuda

d emitida por la empresa

Donde el costo de la deuda debe reflejar el costo que enfrentan los bonistas por conceder el
prestamos

Qué sucede si el Beta de la deuda es cero? 14

 Hamada 1969
Algunos puntos relevantes

Sin embargo, el modelo propuesto por Hamada asume que la deuda emitida
por la empresa es libre de riesgo, por lo que β d = 0

Dado este supuesto, la empresa puede endeudarse a la tasa libre de riesgo

(Kb=Rf)

El Beta patrimonial de una empresa con deuda se conoce como Beta de la

acción.

Si la empresa transa continuamente sus acciones en el mercado entonces

utilizar directamente CAPM

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 Hamada 1969
Algunos comentarios

Si la empresa para la cual se ha hecho el análisis no tiene deuda, entonces el

beta de la acción solo va capturar el riesgo operacional
β = β ps/d
accion
Si la empresa tiene deuda, entonces el beta de la acción también debería
capturar su riesgo financiero

β = β pc/d
accion

Por lo tanto modelo plantea que dos empresas que difieren entre sí sólo por su
estructura de capital, tendrán distintos betas.

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 Hamada 1969
Cómo encontrar el Beta con deuda a partir del Beta sin deuda

 B
β c/d
p =β s/d
p 1 + (1 − tc ) P 

Donde el primer componente refleja el riesgo sistemático de las operaciones

incorporando el efecto del apalancamiento financiero.

Se puede apreciar una relación positiva entre Beta con deuda y nivel deuda.

Recuerde utilizar si y solo si, la deuda de la empresa es libre de riesgo

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 Ejemplo

Ejercicio propuesto

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Incorporación deuda riesgosa

(Rubinstein, 1973)

19
 Rubinstein 1973

El modelo asume que en algún estado de naturaleza no es posible pagar la deuda.

En este contexto, los bonistas asumen parte del riesgo de las operaciones, por lo que los
accionistas toman un menor riesgo respecto al modelo de Hamada (1969).

Importante es mencionar que ahora Kb es distinto a Rf

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 Rubinstein 1973

Manteniendo constante β p , si la empresa emite deuda riesgosa, entonces el

s/d

beta de la deuda aumentara y será mayor que cero ( β d >. 0)

Esto trae como consecuencia una disminución en el β pc./ d

En resumen:

 B B
β c/d
p =β s/d
p 1 + (1 − tc ) P  − (1 − tc ) β d P

21
 Rubinstein 1973

 B B
β c/d
p =β s/d
p 1 + (1 − tc ) P  − (1 − tc ) β d P

Entonces el riesgo del negocio es un promedio ponderado entre

el riesgo asumido por los accionistas y
el riesgo asumido por los bonistas.

Al asumir los bonistas parte del riesgo financiero, los accionistas toman menos
riesgo.

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 Rubinstein 1973

Para estimar beta de la deuda basta con conocer el costo de mercado de la

deuda y se deduce de la siguiente manera

K B = Rf + [E ( RM − Rf ]* β d

Kb − Rf
βd =
[E( RM ) − Rf ]

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 Consideraciones Generales
Aplicaciones

¿Cómo determinar la tasa de descuento relevante para proyectos con riesgos

distintos a la empresa?

¿Cómo determinar la tasa de descuento relevante para empresas que no

transan sus acciones en la bolsa?

¿Cómo evaluar proyectos de una empresa tipo holding, que incluye entre sus
negocios, distintas clasificaciones de riesgo?

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 Consideraciones Generales
Aplicaciones

¿Cómo evaluar proyectos de una empresa tipo holding, que incluye entre
sus negocios, distintas clasificaciones de riesgo?

Empresas organizadas como Holding es casi imposible determinar de forma

directo el riesgo asociado de un negocio particular.

La definición de beta del negocio es casi la misma del Beta Pat. Sin deuda

Encontraremos tantas empresas en el holding como líneas de negocios posea.

Por lo tanto buscamos en los sectores industriales las predominantes como

referencia y estimamos el beta de la industria como proxy del beta negocio

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 Consideraciones Generales
Acciones altamente cíclicas tienen altos betas.
• Evidencia empírica sugiere que firmas comerciales y automotrices
fluctuan con el ciclo de negocios.
• Firmas de transporte y utilitarias son menos dependientes del ciclo de
negocios.

Note que ciclicidad no es los mismo que variabilidad—acciones con altas

desviaciones estándar no necesariamente tienen altos betas.

• Los estudios que hacen películas tienen ingresos que son variables,
dependiendo de si ellos producen “hits””, pero sus ingresos no son
especialmente dependientes del ciclo de negocios.

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 Consideraciones Generales

En cuanto al beta patrimonial muchas veces se requiere utilizar “betas de

referencia”, especialmente cuando la empresa:

• no transa continuamente en bolsa

• no transa en bolsa

• nueva empresa sin historia

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 Consideraciones Generales
Estimación Costo Capital

Costo de Deuda:
Corresponde a la TIR (mejor yield-to-maturity) de la deuda que la empresa
tiene actualmente. Siempre corresponde al costo de oportunidad actual y no al
valor histórico de la tasa cuando se obtuvo el financiamiento.

Como la estructura intertemporal de la tasa de interés no es plana entonces la

deuda al tener vencimientos muy distintos no se puede utilizar simplemente el
promedio ponderado.

Tasa libre de riesgo: instrumento libre de riesgo líquido con un vencimiento

similar al horizonte del proyecto o empresa que se está evaluando.

Premio por riesgo de mercado: premio por riesgo del propio país

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 Consideraciones Generales
RECORDAR

Esta definición de costo de capital es sólo útil cuando las empresas tienen
estructura de capital objetivo. No es válida cuando las empresas van
reduciendo o aumentando su nivel de endeudamiento a través del tiempo.

La estructura de capital objetivo es económico y no contable.

La tasa de costo de deuda sólo se refiere a aquella deuda que paga intereses.

Ambas tasas deben reflejar costo de oportunidad en el momento de la

estimación.

Para estimar el costo patrimonial de la empresa se debe primero ajustar por el

nivel de endeudamiento para el período de estimación del “beta” y luego
ajustarlo al objetivo. 29
Consideraciones Generales

CONCLUSIONES
Y
PREGUNTAS

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