FINANZAS CORPORATIVAS

Finanzas corporativas → es el estudio de la relación entre las decisiones de negocio, los flujos de
efectivo y el valor de las acciones de la empresa. La función financiera es tomar decisiones
correctas para administrar los riesgos y la rentabilidad, se trata de buscar el punto óptimo de la
empresa a partir de las decisiones tomadas.

QUE ES UNA CORPORACIÓN

Los pequeños negocios pueden tener un solo propietario y gestor individual, y se les llama
“empresas individuales” o “unipersonales”. En otros casos, al unirse varias personas la empresa
se convierte en una “sociedad”.
Las primeras acciones de una “sociedad” a menudo no son ofertadas al público, sino que quedan
en manos de los fundadores, a esas empresas, se llaman de “capital cerrado”. Sin embargo,
cuando crecen y las necesidades de capital obligan a emitir acciones que se negocian en el
mercado abierto, éstas se conocen como “sociedades públicas” o “cotizadas públicamente”.

OM
EL PAPEL DEL DIRECTOR FINANCIERO
El director financiero es el intermediario entre las operaciones de la empresa y los mercados
financieros (o de capitales) y tiene a cargo la emisión de títulos para obtener dinero para invertir,
la compra de activos reales, la administración de los flujos de dinero generados por los activos
reales, la reinversión del mismo o la devolución a los inversores.

.C
Hay 2 tipos de decisiones que toma el director financiero:
1. De inversión (presupuesto de capital) → en qué activos reales debe invertir la empresa.
Pueden ser financieras o no financieras. Las decisiones de inversión afectan el activo de la
DD
compañía. Ejemplo: decisiones de inversión sobre inmuebles, tecnologías, marcas, etc.
2. De financiación → cómo conseguir los fondos para esas inversiones, pueden ser
financiación de terceros o fondos propios. Son decisiones que se toman para la
capitalización de las empresas.
LA

Habitualmente las decisiones de inversión y de financiación se tratan en forma separada, primero

se evalúa si el proyecto a encarar vale más que el capital necesario para llevarlo a cabo (Es decir,
se decide si es buena inversión o no), y en caso afirmativo, considera cómo debe financiarse el
proyecto.

EL PROBLEMA DE AGENCIA Y EL CONTROL DE LA CORPORACIÓN

FI

La relación de agencia es la relación entre los accionistas y los administradores. Existe siempre
que el mandante contrata al agente para que éste represente sus intereses.
Es una relación mutuamente aceptada entre las dos partes en las que el agente compromete su
esfuerzo, conocimiento y capacidad con el fin de alcanzar los intereses del principal, a cambio de


eso, el principal ofrece una remuneración o compensación.

Los conflictos de agencia (conflictos de intereses entre el mandante y el agente) pueden llegar a
generar costos en la agencia, es por ello que las empresas pueden tomar medidas que son
costosas, reduciendo así la rentabilidad de la compañía.

Estos costos de las agencias pueden llegar a ser directos o indirectos:

➔ Indirectos: es una oportunidad de perdida
➔ Directos: tienen dos formas:
o Gastos corporativos → beneficia a la administración, pero tiene un costo para los
accionistas. Por ejemplo: la compra de un jet costoso e innecesario.
o Gastos que surgen de la necesidad de supervisa las acciones de los administradores:
el pago de auditores externos para evaluar la exactitud de la información de los EEFF.
Los conflictos de agencia pueden llegar a disminuir, pero jamás eliminarse por completo.

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

 ¿Actúan los administradores en beneficio de los accionistas?
-Remuneración de los administradores → la administración tiene un incentivo económico para
incrementar el valor de las acciones por dos motivos:
1- Primer incentivo: La remuneración de los ejecutivos se relaciona con el desempeño
financiero en general y, con frecuencia, con el valor de las acciones en particular.
2- Segundo incentivo: Se relaciona con la perspectiva de trabajo. Los administradores que
logran cumplir las metas de los accionistas tienen mayor demanda en el trabajo y, por lo
tanto, pueden exigir sueldos más altos.

-Control de la empresa → corresponde a los accionistas, quienes eligen al consejo de la

administración el cual contrata y despide a los administradores.

Existen dos formas de reemplazar a los administradores:

1) Batalla de poderes → es un mecanismo que permite a los accionistas disconformes

OM
reemplazar a los administradores actuales. La batalla de poderes se desarrolla cuando un
grupo solicita poderes de representación para reemplazar al consejo existente y, cambiar
la administración actual.
2) Toma de control → las empresas que tienen administración deficiente son más atractivas
como objetivos de compra que las que están bien administradas porque tienen un mayor
potencial de utilidades. Evitar la toma de control por otra empresa proporciona a la

.C
administración otro incentivo para actuar en función de los intereses de los accionistas.

Conclusión: los accionistas controlan la empresa y la maximización de su riqueza es la meta

relevante de la corporación.
DD
solo considera activos riesgosos. Los rendimientos
RIESGO Y RENTABILIDAD siguen una distribucion normal. el desvio nos
MARKOWITZ muestra la volatilidad.
Función principal del management → tomar decisiones para crear valor. Para ello, es necesario
saber medir la creación de valores. Se crea valor generando flujos de caja, porque el valor está
dado por los flujos de caja y la rentabilidad de los flujos.
LA

Fin de ahorrar → tener mayor poder adquisitivo. Se espera una recompensa para no consumir
hoy, y eso tiene que tener la tasa real + la inflación + el riesgo. El inversor espera una
recompensa por esa inversión.
FI

Riesgo → hay que determinar cuál es la recompensa apropiada para cada nivel de riesgo. El
riesgo de una inversión radica en que el resultado esperado de la misma no se produzca. Hay
riesgo cuando se puede obtener más de un resultado como producto de una decisión. Un activo
es riesgoso cuando su rendimiento es incierto.


Activo libre de riesgo → cuando se exactamente cuándo y cuánto voy a cobrar. Letras del tesoro
americano; libre del riesgo de insolvencia y no tienen el riesgo de reinversión de fondos. El riesgo
que puede llegar a tener es la inflación, no se sabe el rendimiento real.
el desvio no depende solo de los desvios individuales, sino de la forma en la que se relacionan -
covarian- las acciones individuales
Enfoque “rentabilidad – varianza”. Características de los inversores
Sobre la teoría financiera, los inversores presentan dos características:
1) Aversión al riesgo → no les gusta el riesgo, pero no quiere decir que no esté asumido. Si lo
recompensan de la manera correcta, el inversor lo puede llegar a asumir. Ante la misma
rentabilidad, siempre va a elegir la de menor riesgo. Un inversor requerirá mayores
retornos sobre inversiones más riesgosas.

2) No saciedad → el inversor siempre va a querer más rentabilidad. Ante dos alternativas de

igual riesgo, siempre se va a elegir la de mayor rentabilidad. Buscará obtener el mayor
retorno posible.

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

LO QUE QUIERE EL INVERSOR ES EL COSTO DE FONDEO PARA LA EMPRESA, es decir, el
costo de capital que puede llegar a variar dependiendo de las condiciones de mercado y cómo es
la situación de la compañía en ese momento.

Es necesario analizar el comportamiento del inversor porque impacta en la empresa. Y se

necesita de la teoría financiera que nos brinda un modelo para determinar cuál es la recompensa
necesaria para determinado nivel de riesgo.
- La rentabilidad esperada de una inversión es una variable aleatoria y se toman decisiones
en base a lo que se espera que le suceda a la variable.

La rentabilidad promedio = pe * re
Pe → es la probabilidad de ocurrencia de cada escenario.
Re → rentabilidad esperada de cada escenario.
Para descubrir el comportamiento de una variable aleatoria es necesario la media y saber cuán

OM
lejos puede estar lo que pase de lo esperado → lo que pase de lo esperado es el riesgo.
markowitz
TEORIA DE LA CARTERA
La teoría de la cartera está basada en la necesidad de tomar en cuenta cómo la rentabilidad de
cada instrumento financiero influencia y es influenciada con los restantes activos financieros.

.C
Se analiza cómo distribuir las inversiones para asumir diferentes riesgos. No se busca anular el
riesgo, sino minimizarlo.

Enseña a manejar un portafolio de activos en un mundo simplificado. Esta simplificación se hace

DD
para tener una estructura lógica y entendible.

Enseña a cómo diversificar en distintos lados → permitía a los inversores ver cuál era la mejor
diversificación.

Supuestos
LA

1- No existen costos transaccionales → no se paga un costo por operar.

2- Los activos financieros son divisibles.
3- En el mercado de capitales al momento de valuación, hay “n” cantidad de activos
financieros.
4- Los inversores son racionales
FI

El modelo de Markowitz indica qué debería hacer un agente económico y racional en un mundo
con incertidumbre para administrar su portafolio de la mejor manera posible.


El problema básico de la teoría de la cartera es decidir acerca de la combinación de la

rentabilidad esperada y riesgo medio desde la varianza (que se podía establecer para los
portafolios factibles de los inversores).

No solo tiene en cuenta la rentabilidad ofrecida por la inversion, sino tambien el riesgo.
Propone un conjunto de carteras eficientes que otorgan para determinado nivel de riesgo la
mayor rentabilidad

aversion al riesgo
expectativas heterogeneas
no se incluye al activo libre de riesgo

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

MEDICION DEL RIESGO
Si se miden intervalos pequeños de rendimientos, éstos tienen una distribución normal, y los
parámetros que la definen completamente son la media y la desviación típica.

En la cartera de acciones, el riesgo es la posibilidad de obtener más de un resultado sobre una

determinada inversión. Las medidas de riesgo más utilizadas son la desviación típica y la
varianza.

Conclusión → el rendimiento de una cartera es el promedio ponderado de los rendimientos de los

activos individuales, pero el desvío no. El riesgo de una cartera no es el promedio ponderado de
los desvíos ya que los dos activos no responden exactamente igual ante cualquier escenario que
se dé, por lo tanto, el riesgo de la cartera no solo depende del riesgo (desvío estándar) de cada
uno de los activos que lo componen sino también de la manera en que covarían entre sí.

OM
.C
DD
El punto mínimo de varianza permite dividir lo eficiente de lo ineficiente.

Aplicación práctica
El modelo de Markowitz indica lo que deberían hacer los agentes económicos racionales en un
LA

mundo con incertidumbre para administrar sus portafolios de la mejor manera posible
En la teoría → adoptar el portafolio que se ubica en la frontera de eficiencia.
En la práctica → ante la existencia de costos de transacción, administrar portafolios cambiando
sus proporciones para quedar lo más cercano posible a la frontera de eficiencia.
FI

Desvío → La medida de riesgo más utilizada es el desvío standard, es decir, el grado en que los
retornos de ese activo se dispersan del retorno promedio del mismo.

Varianza → Se utiliza para determinar el riesgo. Es el cuadrado del desvío. La varianza de una


variable aleatoria es un promedio de los desvíos del real y del esperado al cuadrado.
La ventaja del desvío es que viene expresado en la misma unidad de los valores que se está
analizando, mientras que la varianza no. Cuanto mayor sea el grado de dispersión de los
retornos, mayor será el desvío y por ende mayor es el grado de riesgo o volatilidad.

Covarianza → La covarianza entre el activo A y el activo B, indica como cavaría un activo

respecto del otro. La covarianza mide la extensión en la cual los retornos de dos activos se
mueven juntos.

Coeficiente de correlación → es una covarianza estandarizada. Indica cómo se mueve un activo

en relación al otro. Además, estandariza la covarianza y da una perspectiva de la dirección de la
relación existente entre dos activos o más, varía entre 1 y -1.
➔ Cuando los retornos son opuestos, la correlación es negativa y si fueran opuestos y
con la misma intensidad sería igual a -1. Si el coeficiente de correlación fuera -1, el
desvío del portafolio podría llegar a ser igual a cero. Hay disminución del riesgo.

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

 ➔ Cuando los retornos se mueven mayormente en el mismo sentido la correlación es
positiva. Si el coeficiente de correlación fuera igual a 1, el desvío del portafolio sería un
promedio ponderado de los desvíos individuales de cada activo y no hay disminución
del riesgo.

➔ Cuando no hay una relación clara entre los retornos la correlación tiende a cero
(incorrelacionados). Si el coeficiente de correlación fuera igual a 0, el desvío del
portafolio será, en este caso menor a los desvíos individuales de cada activo y hay
disminución del riesgo.
La varianza (riesgo) del portafolio será menor cuanto más cercano a -1 sea el coeficiente de
correlación.

RENTABILIDAD DE UN PORTAFOLIO

OM
La rentabilidad es un portafolio es un promedio ponderado de la rentabilidad de los activos que lo
componen.
El riesgo de un portafolio NO es el promedio ponderado de los riesgos de los activos que la
componen (salvo en una excepción, cuando la correlación = 1, en este caso el desvío de un
portafolio es igual al promedio ponderado de los desvíos de los activos que lo componen). El
motivo de esto es porque los activos no responden igual ante cualquier escenario que se dé. Por

.C
ende, el riesgo de la cartera no solo depende del riesgo de cada uno de los activos que la
componen, sino también de la manera que covarían entre sí.
La covarianza mide la extensión en la cual los retornos de dos activos se mueven juntos.
DD
Diversificación
La diversificación solo tiene sentido si se logra reducir el nivel del riesgo para lo cual hay que
combinar activos que no estén perfectamente correlacionados.

El modelo de cartera tiene 3 LIMITACIONES (no errores):

1- No incluye el activo libre de riesgo
LA

2- Excesiva cantidad de inputs

3- Las expectativas de los inversores relacionados al rendimiento de los activos eran
heterogéneas.

El objetivo fundamentar de una inversión puede ser expresado de 2 maneras:

FI

1) Maximizar la rentabilidad dado un cierto nivel de riesgo.

2) Minimizar el riesgo dado un nivel determinado de rentabilidad.
De lo expuesto surge que la diversificación tendrá sentido si se logra reducir el nivel de riesgo,
para cual habrá que combinar activos que no estén perfectamente correlacionados.


La diversificación será más efectiva (disminución del riesgo) cuando el coeficiente de correlación
se aleje más de la unidad, y la efectividad alcanzaría a su máximo (eliminación del riesgo) si los
activos estuvieran correlacionados en forma perfecta negativa (p=-1)
incorpora activos libres de riesgo, combina acciones con activos libres de
riesgo. Se denomina prima de riesgo, diferencia entre el rendimiento del AR y
TOBIN – SHARPE el A libre de riesgo
RIESGO TOTAL DE UN ACTIVO: Incorpora el Activo Libre de Riesgo → Teorema de la
separación.

Activo libre de riesgo → Activo con un rendimiento totalmente seguro, el riesgo de invertir en
ese activo sería igual a cero. Las Letras del Tesoro Americano son la inversión más segura que
puede realizarse puesto que no tienen riesgo de insolvencia (se asume que el Tesoro
Norteamericano pagará siempre sus deudas) y no tienen riesgo de reinversión (porque no ofrecen
pagos antes del vencimiento), entonces a la tasa que pagan dichos bonos se la denomina “TASA
LIBRE DE RIESGO” O “RISK FREE”.

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

Solo el rendimiento financiero está asegurado, el rendimiento real no puede saberse, es decir,
queda la incertidumbre (riesgo) de la inflación.

El riesgo diversificable (que se puede eliminar mediante la diversificación) es el riesgo propio de

cada activo, es el riesgo único también llamado riesgo asistemático, y el riesgo remanente sería
el riesgo del mercado o sistemático.

OM
.C
Algunos de los riesgos que afectan a una determinada empresa son específicamente suyos y
quizás de sus competidores más próximos (éste es el riesgo potencialmente diversificable), sin
embargo, por mucho que diversifiquemos no podremos evitar los peligros de la economía que
amenazan a todas las empresas (éste es el riesgo de mercado o sistemático) por eso las
DD
acciones tienden a moverse en el mismo sentido.
Por este motivo, a los inversores que tienen carteras bien diversificadas les interesa únicamente
el riesgo de mercado. En cambio, para aquellos inversores que coloquen todo su dinero en un
solo activo el riesgo único será muy importante.
Por lo tanto, los inversores con carteras diversificadas estarán interesados en el efecto que cada
acción tendrá sobre el riesgo de su cartera y el RIESGO DE UNA CARTERA BIEN
LA

DIVERSIFICADA DEPENDE DEL RIESGO DE MERCADO DE LOS TITULOS QUE LA

COMPONEN.

El desvío es el riesgo total

 El riesgo de un portafolio es la covarianza y ese es el riesgo que debe ser recompensado.
FI

 En un portafolio bien diversificado, el riesgo de un activo se mide por su contribución al

riesgo de la cartera eso es por como varia ese activo con el resto de los activos
 Cuando un inversor tiene una cartera bien diversificada, solo le interesa el riesgo del
merado. En caso de que tenga un solo activo, le interesará el riesgo único y el del


mercado.

Medir el riesgo de mercado de una acción implica medir su sensibilidad respecto a los
movimientos del mercado o los ciclos de la economía, a esa sensibilidad que tiene un papel con
respecto al riesgo del mercado se la denomina β.
- Acciones con β > 1 → amplifican los movimientos conjuntos del mercado.
- Acciones con β entre 0 y 1 → se mueven en el mismo sentido que el mercado, pero con
menor intensidad.
- Acciones con β negativo → van en contra del mercado.

El mercado es la cartera de todas las acciones por lo tanto tiene una beta de 1, y por supuesto,
las Letras del Tesoro Norteamericano tienen una beta igual a 0 (porque no tienen riesgo).

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

Existen 3 métodos para estimar la β:
1. Con los datos del pasado podemos calcular la beta histórica estadísticamente.
2. Considerando el futuro podemos predecir la beta, estimando los retornos y utilizando una
distribución de probabilidades.
3. Utilizar datos del pasado (beta histórica) y realizar ajustes sobre la base de las
expectativas a futuro.
Los datos y predicciones son sobre la empresa considerada, ahora si no hubiera datos históricos
ni posibilidades de realizar predicciones razonables por tratarse de un negocio nuevo para la
empresa, entones se podría utilizar la beta promedio del sector que corresponda a dicho tipo de
negocio.

Hay 3 factores que influyen en beta y la determinan:

1) Características del negocio en el que se encuentra la empresa → si el negocio es muy

OM
sensible a los ciclos de economía tendrán una beta mayor que si no lo es.
2) Grado de apalancamiento operativo → es una medida de flexibilidad operativa,
compañías más flexibles podrán adecuarse más rápidamente ante un cambio en las
condiciones generales de la economía que aquellas menos flexibles. Normalmente el
grado de apalancamiento surge de la relación entre los costos fijos y los costos totales, las
empresas con una carga de costos fijos elevada tendrán, en consecuencia mayores betas.

.C
3) Grado de apalancamiento financiero → el nivel de endeudamiento de una empresa influye
en beta, puesto que aquellas firmas con altos niveles de deuda estarán obligadas a
elevados pagos de interés y capital y, en definitiva tendrán más probabilidades de ser
insolventes ante un ciclo recesivo de la económica que haga caer sus ingresos por ventas.
DD
PORTAFOLIO COMPUESTO
Inversión en un activo riesgoso y otro libre de riesgo.
La única frontera de portafolio (vector de los activos que los componen) factible es la renta.
Siempre la asociación es lineal cuando uno es riesgoso y el otro no. Hay tantas opciones como
puntos que pueden entrar en la renta.
LA

La frontera es lineal y pasa por los dos puntos, el activo libre de riesgo y el riesgoso, cualquier
portafolio sobre esa frontera implica invertir en el activo riesgoso y prestar plata al gobierno del
Tesoro Americano.

CAPM (CAPITAL ACCESS PRICING MODEL) MODELO DE VALUACION DE ACTIVOS

FI

Está compuesto por:

• Capital Market Line (CML) → línea de mercado de capitales
• Security Market Line (SML)


PT → portafolio de tangencia.
A → 100% rf.
B → 50% rf, 50% pt
C → 100% pt.
D → se puede llegar a este punto pidiendo dinero al risk free y colocarla en el portafolio de la
tangencia. Aumentando el riesgo y la rentabilidad. 125% PT y me endeudo en rf -25%.

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

 Ahora la función de carteras eficientes no es una curva (como cuando no incluíamos a risk free)
sino una recta, es decir que si los inversores pueden invertir y pedir prestado a la tasa libre de
riesgo la recta contiene las carteras más eficientes que la curva. La recta en cuestión es conocida
como The Capital Market Line (CML), todas las carteras sobre esta recta son preferidas a las de
la curva puesto que tienen un retorno esperado mayor para cada nivel de riesgo dado.

✓ Existe una recta pendiente haciendo tangencia con el portafolio Markoviano.

✓ Portafolio de tangencia es el portafolio de los activos riesgosos.
✓ Cuando incorpora la tangencia, se puede determinar la mejor opción entre los activos riesgosos.
✓ Todos los portafolios markovianos con excepción del punto de tangencia, son ineficientes.
capital market line se considera el riesgo total. Se combinan activos libres de riesgo con activos riesgosos
La CML toma en cuenta el desvío estándar, es decir el riesgo asistemático, pero ese riesgo es
diversificable y por lo tanto puede eliminarse, entonces esa porción extra de riesgo no es
compensada por el mercado con mayores retornos.
se utilizan indices representativos del mercado: rendimiento de mercado y rendimiento free

OM
La SML muestra la relación entre el riesgo y retorno de las carteras ineficientes, activos
individuales y también para carteras eficientes, pero tiene en cuenta solo a β, el cual mide
únicamente la porción de riesgo sistemático o no diversificable.
divide el riesgo en sistematico y asistematico. El sistematico esta representado por beta
En el CAPM se utilizan los siguientes supuestos: SUPUESTOS DE LA SML
1. Los inversores eligen sus carteras sobre la base del retorno esperado y el riesgo asumido,

.C
únicamente. las expectativas en cuanto a las fluctuaciones de los activos son homogeneas
2. Los inversores son aversos al riesgo y buscan maximizar el valor esperado de los
rendimientos.
3. Todos los inversores tienden al mismo horizonte de decisión en cuanto a las inversiones.
DD
4. El mercado es eficiente → no existen costos de transacción ni impuestos a la renta,
capitales y transferencias de títulos, todos los activos son infinitamente divisibles, la
información es gratuita y está al alcance de todos los inversores y éstos pueden
endeudarse y prestar a la misma tasa sin limitaciones.
5. Existe homogeneidad en las expectativas y en el conjunto de inversiones factibles (todos
tienen las mismas expectativas sobre rendimientos y pueden armar las mismas carteras).
LA

En base a este supuesto todos los inversores tendrán la misma cartera, es decir todo
invertirán en la cartera de mercado.
el objetivo es determinar si un activo esta correctamente valuado, y la formula es RF + (RM - RF)* B
Sharpe → El portafolio de tangencia pasa a ser el portafolio del mercado. Entonces las
expectativas de la rentabilidad son colectivas y homogéneas, porque los activos rinden lo mismo.
FI

permite determinar el valor subyacente o intrinseco del activo, en relacion al precio de mercado. Esto
permite determinar si esta correctamente valuado o no.


Si el rendimiento esperado < rendimiento de mercado: el precio esta barato, esta subvaluada y
presentan una oportunidad de inversion

todos los que estan por debajo de la linea sml, rendimiento esperado > rendimiento de mercado,
estan sobrevaluados

todos los que esten sobre la recta SML estan correctamente valuados, por ende no representan una
oportunidad de venta ni de compra porque se encuentran en su precio de equilibrio lo que no nos
hace mas ricos
La CML reemplaza el portafolio de tangencia por el de mercado. Asi se elimina la excesiva
cantidad de inputs para lo cual se utiliza el proxy (índice) de mercado.

Se identifican las 2 fuentes de rentabilidad en equilibrio de mercado:

1- La rf representa el valor-tiempo del dinero.
2- La prima de riesgo de un portafolio es el excedente de la rentabilidad que hay que
asegurar al inversor para que no invierta todo en la rf.

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

LIMITACIONES DE LA CML
1- Solamente sirve para evaluar portafolios eficientes, lo que hace que no pueda calcular la
rentabilidad de un activo individual.
2- No permite ver la realidad tal como es, por no tener en cuenta los costos transaccionales.
3- Cuando el mercado está en equilibrio, el portafolio es el mercado. Lo que demuestra
CAPM es que el portafolio de mercado es eficiente cuando esta en equilibrio. La ra = rf +
βa*(rm – rf).
4- Sharpe deriva de la CML donde establece que el riesgo sistemático (del mercado) en la
única fuente de incertidumbre → un portafolio con riesgo asistemático es ineficiente.
5- Sirve para tomar decisiones en función de la rentabilidad de los activos dependiendo a lo
que se consideró.

PROBLEMAS DEL CAPM

1. Como estimar la cartera de mercado es imposible, se utilizan proxys de mercado, aunque

OM
éstos solo contienen una pequeña porción de los activos existentes.
2. La tasa libre de riesgo: si bien no hay riesgo de reinversión y de impago, siempre habrá
riesgo de inflación. Tampoco es cierto que los inversores pueden invertir y endeudarse a la
tasa libre de riesgo, siempre la tasa para endeudarse va a ser mayor a la tasa ofrecida
para invertir, debido a la variabilidad de los riesgos crediticios y al spread.
3. Impuestos → a impuestos sobre las ganancias de capital y sobre la renta financiera.
4. β → difícil de estimar, se puede utilizar daños del pasado e intentar precedir el futuro. Si no

.C
existen datos históricos, hay que utilizar métodos mas subjetivos.
DD
LA

Si todos los activos deberían estar en algún punto sobre la SML, la acción A estaría ofreciendo
FI

poca rentabilidad en relación al riesgo asumido (teniendo en cuenta que la rentabilidad ofrecida es
inversamente proporcional al precio de la acción, podríamos decir que está sobrevalorada), invertir en esta
acción no sería una decisión conveniente puesto que asumiendo el mismo riesgo podríamos obtener una
rentabilidad mayor invirtiendo una parte del dinero en bonos del tesoro y el resto en la cartera de mercado
(el punto sobre la SML que corresponde al β de la acción).


Si todo el mundo tiene la misma información y expectativas que nosotros, los tenedores de esta
acción querrían venderla, pero nadie la compraría, al haber más oferta que demanda el precio de la acción
comenzaría a descender, y a medida que baje otorgará mayor rentabilidad, la caída del precio se
prolongará hasta que la rentabilidad suba y se ubique en la línea SML. Con esto se pretende demostrar
que no hay acciones que se encuentren por debajo de la SML, y dado que la SML es el promedio del
mercado, si hay acciones por debajo tampoco las habrá por encima, entonces es cierto lo que proclama el
CAPM y todos los activos están representados por la SML.

ri > r que proponen → sobrevaluado. Conviene vender.

ri < r que proponen → subvaluado. Conviene comprar.

Si la rentabilidad vale mas de lo que realmente debería valuar → esta subvaluado.

Si la rentabilidad vale menos de lo que realmente debería valuar → esta sobrevaluado.

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

MODELO ALTERNATIVO AL CAPM – APT (Arbitrage Pricing Theory - VALORACIÓN POR
ARBITRAJE)
Tiene como punto en común que ambos consideran que el riesgo único puede ser diversificado y en
definitiva la rentabilidad de cada acción dependerá de las influencias macroeconómicas, pero difieren en
que el CAPM concentra todos los riesgos macroeconómicos en un solo factor: el riesgo del mercado. En
cambio, el APT considera que habrá factores macroeconómicos que afecten a determinadas empresas y
sus competidores mas cercanos, pero no a otras, y por lo tanto el modelo debería ser multifactor e incluir
en la formula solo aquellos factores que efectivamente influyen en la rentabilidad de la acción.

El motivo por el que esta teoría se llama valoración por arbitraje radica en que, si armáramos una cartera
de forma tal que la sensibilidad a cada factor fuera cero, entonces estaría libre de riesgo y por consiguiente
debe estar valorar para ofrecer la tasa de interés libre de riesgo. Si la cartera ofreciera una rentabilidad
mayor, los inversores podrían obtener un beneficio libre de riesgo, endeudándose para comprar dicha
cartera, a esta operación se la denomina “arbitraje” que es obtener un beneficio sin asumir riesgo alguno.

OM
El problema de este modelo es que es mucho mas complejo que el CAPM puesto hay que determinar qué
factores macroeconómicos son los que influyen sobre la acción y medir la sensibilidad de la misma a
dichos factores, mientras que en el CAPM sólo con obtener la beta por cualquiera de los métodos
descriptos anteriormente ya se podría utilizar el modelo.

TIPOS DE RIESGOS
➔ Riesgo único. ASISTEMATICO:

.C
o Puede ser potencialmente eliminado mediante la diversificación
o Riesgos específicos de una empresa y tal vez a sus competidores cercanos.
o Es la varianza residual de los errores.
DD
➔ Riesgo de mercado. SISTEMATICO:
o No se puede evitar por mucho que se diversifique.
o Deriva de peligros en el conjunto de la economía que amenazan a todos los
negocios
o Es el único que importa si se posee una cartera razonable bien diversificada.
LA

o Depende del portafolio de mercado.

o La contribución de un título individual al riesgo de una cartera diversificada es
medida por su beta (β)
o Es la proporción entre la covarianza de la rentabilidad de la acción y el
mercado y la varianza de la rentabilidad del mercado.
FI

ESTRUCTURA DE CAPITAL
Costo de Capital de un proyecto y de la empresa:
• El costo de Capital de una empresa se establece como la rentabilidad (re) de una cartera con todos los
títulos actuales de la empresa.


• Se utiliza para descontar los flujos de caja de los proyectos que tengan un riesgo similar al de la empresa
en su conjunto.
Siempre que exista la posibilidad se considera valor de Mercado y no datos del balance. Estructura de
capital= Deuda (VM) + Equity (VM)

El verdadero costo de capital depende del uso que se hace de los fondos, es decir, el Riesgo del Proyecto.
Solo si el proyecto tiene el mismo riesgo que la empresa puede usar el costo de capital como tasa de
descuento. Si uso el mismo wacc para evaluar cualquier proyecto estoy sobrevaluando los proyectos de
mayor riesgo.
La empresa vale por los flujos que genera. Los flujos de caja son independientes de la financiación que
tenga la empresa. El valor de la empresa esta dado por sus activos, ya que estos son los que generan los
flujos.

Para determinar la estructura de capital

Existen 2 interrogantes:
¿Maximizar el valor de la empresa es lo mismo que maximizar la riqueza del Accionista?
¿Existe una estructura de capital óptima que maximice el valor de mercado de una empresa?

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

 los inversores no pagaran mas por una accion en funcion a si la
empresa esta o no apalancada, sino en funcion a la generacion
de valor o flujos futuros de fondos que tengan esas acciones
MODIGLIANI Y MILLER – PROPOSICION 1
El director financiero no debe encontrar la combinación de los títulos que maximice el valor de la
empresa porque en un mercado perfecto, la estructura de capital es irrelevante.

El valor de la empresa dependerá de la capacidad generadora de renta de sus activos sin

importar de donde provienen los recursos financieros que los han financiado: “El valor de la
empresa no se ve afectado por su decisión de estructura de capital”. → Esto implica que el valor
de la empresa no se alterará con el aumento o disminución del apalancamiento financiero y por lo
tanto no existe una estructura de capital óptima que maximice el valor de la empresa.
En un mercado eficiente si hay dos inversiones que generan el mismo flujo de fondos deberían
valor lo mismo. Esto implica que un inversor no estaría dispuesto a pagar más por las acciones de
una empresa endeudada que por una sin deuda si las dos generan el mismo flujo.

OM
El principio de aditividad indica que el valor de la empresa sin deuda es Vu(valor de una
empresa sin deuda)=Eu(valor del equity sin deuda) y la empresa con deuda VL= EL+D.
Si el inversor particular y la empresa pueden endeudarse bajo las mismas condiciones (tasa)
pueden anular los efectos en los cambios en la estructura de capital de la empresa.
Este es el fundamento de la proposición I de MM: “El valor de mercado de la empresa es

.C
independiente de la estructura de capital”
El valor de la empresa dependerá de la capacidad de generar flujos de los activos sin importar de
donde provienen los recursos financieros que los han financiado.
DD
Conclusión más importante → Decisiones de inversión pueden realizarse de manera
independiente de las decisiones de financiación, es decir, cualquier proyecto será bueno o malo
sin importar de donde viene la financiación.
LA

SUPUESTOS BASICOS DE MM
• Los dividendos van a ser constantes → Es necesario para descartarlos como causa de la
alteración del valor de la empresa.
• La empresa distribuye todos los beneficios (todos los dividendos) → para evitar que
cualquier retención de utilidades pase a aumentar el valor de las reservas y que esto incida
FI

en el valor de la empresa.
• Mercados eficientes → Mercado de Capitales perfectos, no existen los impuestos ni costos
de transacción.
• La estructura de capital esta formada por acciones y deuda. El aumento de deuda se


compensa con recompra de acciones y viceversa para no alterar el valor contable del
pasivo de la empresa.
• Los inversores son racionales y coinciden en cuanto a los retornos esperados.
• No existen costos de quiebra o agencia.
• El inversor puede endeudarse a la misma tasa que la empresa por lo tanto puede anular el
efecto de la estructura de capital
• La deuda es a perpetuidad y la tasa es constante.

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

MODIGLIANI Y MILLER – PROPOSICION 2
Esta propuesta tiene en cuenta la deuda.
La rentabilidad esperada de las acciones de una empresa con deuda crece proporcionalmente al
grado de apalancamiento (al grado de endeudamiento), expresado en valores de mercado.
ra= re * E / (D+E) + rd* (D/D+E)
El apalancamiento aumenta el flujo de beneficio esperado por acción, pero no el precio de la
acción. El motivo de esto es que el aumento de los flujos de los beneficios esperados es
compensado exactamente por la tasa a la que se capitalizan esos beneficios.

Cuando aumenta la deuda se genera un aumento de riesgo y por ende debe haber un aumento
en la rentabilidad del equity. Debe estar exactamente compensado para que no exista ventaja o

OM
desventaja para endeudarse.

.C
DD
Para que al accionista le resulte indiferente la estructura de capital, el precio de la acción debe ser
igual con o sin deuda. Por lo tanto, Ra es independiente de D/E; y Re crece linealmente cuando
aumenta D/E.
LA

Cuando la empresa aumenta su deuda, la Re aumenta como consecuencia de asumir más riesgo,
pero la Ra no varía ya que el riesgo del negocio no cambió.
Cualquier aumento de la rentabilidad esperada es compensado exactamente por un incremento
del riesgo, dejando a los accionistas en la misma posición que estaban antes de la modificación
FI

de la estructura de capital.

LA POSICION TRADICIONAL – EL COSTO PROMEDIO PONDERADO – WACC



Surge como respuesta a MyM y objeta sus supuestos y el postulado de base de la primera
proposición y argumenta que existe una estructura de capital óptima que maximiza el valor de la
empresa.
Si consideramos a la empresa como una cartera de activos compuestas por títulos de deuda y de
capital propio, la rentabilidad esperada de la empresa es la media ponderada de la rentabilidad
pretendida por acreedores y accionistas.
Para establecer el costo de capital tienen en cuenta los impuestos.

Supuestos:
- Existen los impuestos
- Hay distintos costos de endeudamento para empresas e individuos.
Hay una estructura de capital que permite establecer el valor óptimo de la compañía.

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

 Como los intereses reducen la base imponible y esto generan un ahorro fiscal el wacc después de
impuestos es:
Wacc= (D / D+E) *rd*(1 -tc) + (E / D+E) * re
Hasta determinado nivel de apalancamiento financiero, genera un punto óptimo. Si se incrementa
el apalancamiento, se comenzará a destruir valor. Siempre que este determinada la estructura de
capital, hay que tener en cuenta el valor del mercado.

Como la deuda implica una ventaja fiscal, cuando hay impuestos corporativos el Wacc disminuye
en función del apalancamiento. Según esta teoría eso maximiza el valor de la empresa, por lo
tanto, la estructura de capital que minimiza el costo promedio ponderado de capital será el
óptimo.

OM
.C
DD
LA

El apalancamiento financiero no afecta al riesgo o la rentabilidad de los activos de la empresa,

pero si aumenta el riesgo de las acciones, por ende, los accionistas demandaran una rentabilidad
más alta debido a ese riesgo financiero. La rentabilidad de un activo depende de su riesgo.
Definimos al riesgo como Beta y usamos el modelo de equilibrio de activos financieros para
FI

calcular la rentabilidad esperada

MODIGLIANI Y MILLER – CON IMPUESTOS



Su teoría fue revisada anteriormente desarrollada en el mercado de capitales perfectos por la

existencia del impuesto a las ganancias.

Ante la existencia de los impuestos, el valor de la empresa varía ya que hay una parte de lo
generado por la misma que se lo lleva el gobierno sin efectuar inversión alguna. De lo generado
por la empresa, el gobierno se lleva una parte que le correspondería al accionista, ya que el
acreedor cobra lo mismo.

Cuando la empresa toma deuda, se pagan intereses, disminuyendo asi la base imponible y por
ende, pagando menos impuestos. El endeudamiento disminuye el costo promedio ponderado del
capital después de impuestos.

Si el gobierno se lleva menos flujo de caja, resulta beneficioso para los accionistas y hace que la
empresa valga más.
el valor de la empresa dependera de la estructura de capital: con impuestos, se asume que una parte de los beneficios
queda en favor de la empresa apalancada, y no se lo lleva en su totalidad el estados, ya que la empresa puede deducir de
impuestos los intereses de la deuda. Asi, ese dinero disponible que resulta de la deduccion, quedara en poder de la
empresa y sera suceptible de distribuirse entre los accionistas, aumentando el valor de la misma
Este archivo fue descargado de https://filadd.com
VL>Vu → Como consecuencia del ahorro fiscal. La empresa con deuda vale más que la empresa
sin deuda. Deuda es a perpetuidad.

Prop I Corregida: VL= VU+ Tc* D → La empresa vale más porque tiene una ahorro fiscal a
perpetuidad.
El valor de la empresa no depende de cómo sea la estructura de capital de la misma, y considera
a la estructura compuesta únicamente por acciones y deuda; pero la realidad es que hay un tercer
componente que es el Gobierno, que mediante el impuesto a las ganancias se queda con una
parte del valor de la empresa. Entonces, si el valor total de la empresa antes de impuestos se
mantiene constante, cualquier cosa que la empresa haga para disminuir la porción del gobierno,
mejorará la posición de los accionistas. Lo que se puede hacer en ese sentido es tomar deuda. Si

OM
se toma deuda, entonces el valor de la empresa se incrementará en la misma medida que el valor
actual del ahorro fiscal, producido por el pago de interés, quedando la siguiente formula:
VA de la empresa= VA sin deuda + VA Ahorro fiscal. VL=Vu+ D*Tc Si se toma deuda entonces el
valor de la empresa aumentará en la misma medida que el valor actual del ahorro fiscal,
producido por el pago de intereses

.C
el valor de la empresa aumenta en la misma medida que el aumento en el ahorro fiscal.
En las empresas apalancadas, que pagan inereses por la deuda, éstas pueden deducirlo
de impuestos generados por la actividad. Si el gobierno se lleva una menor cantidad de
DD
los flujos generados por la empresa, habra mas dinero disponible susceptible para ser
distribuido entre los accionistas, y sera mas beneficioso para los mismos, aumentando el
valor de la misma
LA

Proposición II corregida → Postula una relación positiva entre el endeudamiento y el

rendimiento de las acciones
VU+(TC*D)= EL+D
El flujo de efectivo esperado por el activo, refleja la rentabilidad de VU y D y debe ser igual al flujo
FI

de efectivo esperado por acreedores y accionistas.

Ra= wd* rd*(1-tc) + we * re
Re= ra+ (ra-rd) * (1-Tc)* D/E


Cuando existen impuestos re crece más lentamente, y el aumento de la deuda hace disminuir Ra
y por ende aumenta el valor de la compañía. (grafico)
La corrección de la teoría de Modigliani y Miller implicaría que mediante el leverage, la empresa
podría maximizar el valor de la compañía y minimizar el costo promedio ponderado del capital.

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

 TEORIA DE LA CLASIFICACION JERARQUICA – PECKING ORDER
Esta teoría sostiene que la elección de la fuente de financiamiento seguirá el siguiente orden
jerárquico (de la primera que usaran a la última):
• Fondos internos, principalmente utilidades retenidas → se basa en la liquidez de la
compañía, y los administradores van a utilizarlas.
• Emitir Deuda → tiene costo (ya sea bancaria o si emito obligaciones negociables).
• Híbridos Financieros → es un bono convertible en acciones o una acción preferida.
• Emitir acciones
El motivo por el cual se ordenan de esta forma es la información asimétrica (los directivos de la
empresa saben más que los inversores externos), entonces el anuncio de la fuente de
financiación elegida por los directivos transmite información al mercado y éste actúa en
consecuencia de la siguiente forma:

OM
➔ Si el director financiero necesitara fondos externos para realizar alguna inversión, nunca
emitiría acciones si piensa que el valor actual de las mismas está subvaluado, por lo
tanto, va a emitir deuda para no vender barato sus acciones.
➔ Los inversores externos usan el mismo criterio de pensamiento y cuando una empresa
emite acciones consideran que los directivos consideran que sus acciones están
sobrevaluadas (porque si no es así, no emitirían acciones) y entonces comienzan a

.C
vender las acciones de la empresa que tengan en su cartera, con lo cual el precio de la
acción va a bajar hasta que la oferta (en aumento) se equilibre con la demanda (en
descenso).
DD
➔ En resumen, la emisión de las acciones (excepto en casos muy puntuales donde la
información es abundante y transparente) tiene como correlato un descenso del precio
de la acción.
➔ Incluso aquel directivo que, al contrario del anterior, piense que sus acciones están
sobrevaluadas tampoco emitirá acciones para evitar que el mercado se entere y haga
bajar el precio de las mismas.
LA

Cuando una empresa tiene un muy buen proyecto en mano y debe financiarlo tratará de no
hacerlo por medio de la emisión de acciones sino por medio de deuda. Si emite acciones podría
convertir en rico a los nuevos accionistas. En el caso en que los accionistas efectúan mayores
aportes, y aparecen nuevos accionistas, se va a repetir en proporción → por lo que no es justo
FI

para los accionistas que siempre estuvieran e hicieron aportes.

Además, el mercado puede asumir que algo anda mal si emitiese acciones y saldría a vender sus
tenencias y eso haría caer el valor de la acción. La única manera de que eso no pase es que
cuando salga a emitir aclare muy bien los motivos de la emisión.


TRADE OFF – TEORIA DEL INTERCAMBIO

Esta teoría sostiene que la decisión del nivel de endeudamiento debe basarse en lograr un
equilibrio entre el valor actual del ahorro fiscal por los intereses pagados y los costos de
insolvencia producto del aumento de la deuda. Ambos valores actuales aumentan a medida que
la deuda aumenta, pero mientras el ahorro fiscal agrega valor a la empresa los costes de
insolvencia se lo quitan, la medida justa de deuda sería aquella en la que ambos fueran iguales.

Para que el ahorro fiscal tenga valor, la empresa debe ser rentable, asi tendrá impuesto a las
ganancias que pagar y de allí podría descontar dicho ahorro fiscal. Por otra parte, las empresas
que tengan activos tangibles y seguros (industria) tendrán ventaja para tomar deuda frente a
aquellas con activos intangibles (servicios) puesto que los acreedores juzgarán que es más fácil
poder sobrarse de los activos de las primeras que se los de las ultimas y por ende, les cobrarán
menos interés.
postula la existencia de los costos de insolvencia: las empresas pueden endeudarse para beneficiarse del ahorro fiscal,
siempre que su capacidad para generar flujos de fondos sea mayor, es decir, generen ganancias con las que deban pagar
impuestos, y consecuentemente decducirse intereses
Este archivo fue descargado de https://filadd.com
Trade off → cuando se toma una decisión para obtener un determinado resultado, es decir, se
sacrifica algo para poder llegar a obtener algo positivo.

Las deudas que se toman son razonables hasta cierto punto; cuando excedan el mismo, ya la
empresa tiene un riesgo de insolvencia. Antes de la existencia de la insolvencia, debe existir una
deuda significativa.

El valor de una compañía endeudada es igual al valor de la empresa sin deuda + el valor actual
del ahorro fiscal – el valor actual de los costos de insolvencia.

VL = Vu + Va * Ahorro fiscal – VA costos de insolvencia.

Costos de insolvencia: hay dos aspectos a tener en cuenta:
1- Probabilidad de ocurrencia
2- Costos en los casos en que ocurra.

OM
Para niveles de riesgo moderado la probabilidad de insolvencia financiera puede ser
insignificante.
INSOLVENCIA PATRIMONIAL Y FINANCIERA
Las dificultades financieras suelen generar insolvencia, que se pone de manifiesto en la incapacidad de
pago de las deudas propias, falta de medios para pagar las deudas, es decir un estado en que la

.C
disposición inmediata de los activos no bastaría para cubrir los pasivos.

Insolvencia patrimonial → se pone de manifiesto cuando los activos de la empresa no alcanzan para
cubrir los pasivos. Algunos dicen que cuando sucede esto la empresa tiene “patrimonio neto negativo” sin
DD
embargo hay otra postura contraria a esta expresión, que sostiene que el patrimonio neto es el derecho de
la propiedad de los accionistas sobre la empresa y no es válido hablar de un derecho de propiedad
negativo.

Insolvencia financiera → es la incapacidad que tiene una empresa de hacer frente a sus compromisos de
corto plazo, esto sucede cuando los flujos de caja generados por la firma no alcanzan para cubrir los
LA

egresos. Esta es la causal desencadenante del concurso de acreedores y quiebras, ya que es la que hace
visibles las dificultades que está sufriendo la empresa.

DIFICULTADES FINANCIERAS
Las empresas que tienen dificultades financieras sufren una serie de hechos entre los cuales se pueden
destacar los siguientes:
FI

 Disminución de dividendos.
 Reducción en el precio de las acciones
 Perdida de imagen de la empresa
 Cierres de plantas y sucursales
 Despidos masivos


 Disminución del compromiso de los empleados con la misión de la empresa

 Resentimiento de la estructura informal de la empresa originada en los despidos.

COVENANTS
En los acuerdos financieros, hay determinadas clausulas que se deben cumplir para no tener que romper
el acuerdo. En caso de que no lo cumpla, se reestructura la deuda.
Se ponen covenants para digitalizar y ver el negocio.
Para establecer covenants, es necesario conocer a la empresa que solicita un préstamo por su deuda.
Ratios a cumplir → determinados índices que tienen que cumplir en la empresa endeudada. Y se analiza lo
que se esta exigiendo y consultando.
Covenants → permite a las entidades financieras opinar acerca de las decisiones administrativas que tome
la empresa endeudada.
El conflicto de agencia de endeudamiento esta determinado porque los accionistas juegan a costa de los
acreedores. Los covenants son las herramientas que se utilizar para proteger a los acreedores.
Tienen altos costos de control y son difíciles de negociar.
Se analizan los montos de los prestamos que se otorgan a las empresas y que sean de control los
covenants en forma continua dependiendo de la situación de la empresa para poder estimarla.

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

DIVIDENDOS

Los de Derecha
La posición más conservadora es partidaria de dividendos generosos por varios motivos entre los
que se destacan en la desconfianza en que los directivos no utilicen de manera eficiente los
beneficios retenidos, y en cambio lo utilicen en la creación de un imperio más grande en vez de
uno más rentable.
En este caso, los dividendos altos son una señal de una política de inversión más cuidadosa y
orientada al valor. En resumen, este grupo de inversores confía en que el pago de dividendos
aumenta el valor de la empresa.

Hay una clientela natural para acciones con un ratio de pago de dividendos elevado:
a. Algunas instituciones financieras tienen prohibido por ley poseer acciones que no tengan
fijado un dividendo determinado. Los fideicomisos y las fundaciones pueden preferir

OM
acciones de elevados dividendos debido a que los dividendos son considerados como
renta consumible, mientras que las ganancias de capital son incrementos del principal.
b. Aquellos inversores que tienen sus carteras de acciones como una fuente regular de dinero
para vivir. A pesar de que ese dinero se podría obtener vendiendo algunas acciones, en
general será más barato para los accionistas recibir un dividendo porque así evitarían los
costes de transacción.

.C
c. Los accionistas de empresas maduras con importantes flujos de efectivo, pero escasas
oportunidades de inversión preferirán dividendos altos como una manera de controlar la
política de inversión de los directivos.
DD
Los Impuestos y la Izquierda radical
Postulado → siempre que los dividendos tengan una carga impositiva mayor que las ganancias
de capital, las empresas deberían pagar el mínimo dividendo liquido posible (efectivo), el dinero
disponible debe ser retenido y reinvertido o usado para recomprar acciones. Esto implicaría que
los inversores deberían pagar más por acciones con bajas rentabilidades por dividendos.
LA

Los de izquierda critican duramente aquellas empresas que pagan altos dividendos y de vez en
cuando tienen que emitir acciones, y sostienen que deberían bajar el dividendo hasta que las
emisiones no fuesen necesarias y así ahorrarían el pago de impuestos de los accionistas y
también los costes de emisión.
FI

En definitiva, los inversores que pertenecen a este grupo piensan que un aumento en el pago de
dividendos reduce el valor de la empresa.

Los de Centro


Los de centro sostienen que el valor de una empresa no depende de su política de dividendos. Y
el argumento más importante en ese sentido es que los dividendos son lo que son porque las
empresas no creen que pueda aumentar el precio de sus acciones cambiando simplemente su
política de dividendos. De no ser así ya habría una definición al respecto y las empresas pagarían
todos altos dividendos o lo mínimo posible, y no ocurriría lo que ocurre: hay una gran cantidad de
empresas en cada política de dividendos y eso es congruente con que hay una clientela para
todo.
Las empresas que pagan bajos dividendos serán mas atractivas para los inversores individuales
altamente gravados; aquellas que pagan altos dividendos tendrán como accionistas una mayor
proporción de fondos de pensiones u otras instituciones exentas de impuestos, que son
inversores sofisticados que supervisan y ejercen presión sobre los directivos de malos
rendimientos, las empresas exitosas están interesadas en tener este tipo de inversores porque
quieren señalizar su valor, y pueden hacerlo pagando altos dividendos, y los demás accionistas
que si pagan impuestos no se opondrán a los elevados dividendos si el efecto es captar a
inversores institucionales que están preparados para invertir su tiempo y esfuerzo en controlar la
gestión de la directiva.

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

VALUACION DE ACCIONES ORDINARIAS
Para obtener capital adicional, se pediría préstamo o venderían nuevas acciones e inversionistas.

- Mercado primario → Donde se efectúan las ventas de nuevas acciones para conseguir
capital fresco.
- Mercado secundario → Es el mercado de acciones de segunda mano. Pero la mayor
parte de las negociaciones se efectúan con acciones que los inversionistas ya tienen y se
venden unos a otros; estas negociones no confieren capital nuevo a la empresa.
- Mercado al mostrador → Es mediante una red de intermediarios que muestran los precios
a los que están dispuestos a negociar por medio de una red de terminales de
computadora.
- Mercado de subastas → en este los especialistas funcionan como subastadores que
reúnen a compradores y vendedores potenciales.

OM
- Mercado de intermediarios → se llevan a cabo negociaciones entre el inversionista y un
grupo de intermediarios, casi no se negocian las acciones, aunque los intermediarios
intercambian de manera activa muchos instrumentos financieros, como los bonos.

VINCULO ENTRE EL PRECIO DE ACCIÓN Y LAS UTÍLIDADES POR ACCIÓN

Empresa sin crecimiento → Una empresa que no crece en absoluto. No retiene ninguna utilidad y sólo

.C
genera un flujo constante de dividendos. Su acción se parecería al bono perpetuo.
El rendimiento esperado de nuestra acción sería igual al rendimiento del dividendo. Como todas las
utilidades se pagan en la forma de dividendos, el rendimiento esperado también equivale a las utilidades
por acción divididas entre el precio de la acción (es decir, la razón utilidad/precio)
DD
Rendimiento esperado = rendimiento del dividendo = razón utilidad/precio

La oportunidad de inversión no aporta nada al valor de la empresa. Su rendimiento esperando es igual al

costo de oportunidad de capital.
La razón utilidad/recio, en términos de las UPA, es igual a la tasa de capitalización de mercado (r) sólo
cuando el VPN del nuevo proyecto es nulo
LA

Empresa con crecimiento → Una empresa que reinvierte sus utilidades a una tasa inferior a la tasa de
capitalización de mercado r, aumentaría sus utilidades pero a costa de disminuir el valor de la acción.
Precio de la acción = valor presente del flujo constante de utilidades + valor presente de las oportunidades
de crecimiento.
FI

Hoy en día los precios reflejan las expectativas de los inversionistas y las inversiones. Las acciones de
crecimiento se venden a elevadas razones precio/utilidad, porque los inversionistas están dispuestos a
pagar hoy por el rendimiento superior esperado de las inversiones que aun no se han internalizado.


El valor de una acción es igual al flujo de pagos de efectivo descontado a la tasa de rendimiento que los
inversionistas esperan recibir por otros títulos de riesgo equivalente. Las acciones ordinarias no tienen
vencimiento fijo; sus pagos en efectivo consisten en un flujo indefinido de dividendos.

Las acciones ordinarias tienen derecho a voto. Reciben dividendos cuando hay un resultado positivo,
luego la Asamblea tiene que aceptar y a decidir si se van a pagar los dividendos o no.
La política de dividendos varía según el tipo de negocio y el entorno en el que se encuentra.

Para valuar las acciones, hay 2 metodos:

1. Dividend discounted model (DDM) → para poder usar el DDM, la compañía tiene que
pagar dividendos, y su política de pago de dividendos debe ser constante.
2. Free cashflow → dentro de este modelo se encuentra
a. Free cashflow de la firma
b. Free cashflow del equity

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

Dentro de cada modelo, hay 3 estados donde podrían estar las empresas
1. Empresas sin crecimiento → cuando una empresa no reinvierte y comienza a decaer. Por
ende, se reparten las ganancias por las acciones (utilidad por acción).
a. En este caso, el dividendo es igual a la utilidad por acción (BPA = Div).
b. El dividendo es constante.
c. No posee tasa de crecimiento.
d. Se está valuando una perpetuidad.

2. Empresas con crecimiento constante → se pueden valuar las acciones a tasas constantes.
La utilidad por acción (BPA=rdo neto/cant de accs) va a ser mayor que los dividendos.
a. La tasa de crecimiento es constante
b. Se esta valuando perpetuidad
c. El dividendo es creciente

OM
3. Empresas con crecimiento multiple o en 2 etapas → la empresa establece una tasa de
crecimiento extraordinaria y una tasa de crecimiento constante.
a. Los primeros años son los que se pueden proyectar.
b. La tasa de crecimiento varía.
c. La utilidad por acción es mayor que los dividendos.
d. El dividendo es creciente

.C
e. De esta valuando perpetuidad.

Para que exista la tasa de crecimiento, es necesaria la tasa de retención. La tasa de crecimiento
va a aumentar en función al rendimiento del dinero que invirtió el accionista (Resultado neto sobre
DD
el equity, o sea el ROE). Es necesario analizar la forma de registración contable del ROE, porque
puede variar de un año al otro. Los resultados de este año, se obtuvieron por lo que se generó el
año pasado.

PROYECTOS DE INVERSION
LA

Tipos de Proyectos
Cuando se esta analizando mas de un proyecto a la vez podría suceder que éstos fueran:
✓ Independientes → son aquellos que se realizan sin afectar ni ser afectados por otros
proyectos. Se puede decidir hacer ambos o uno cualquiera.
✓ Dependientes → son aquellos proyectos que para que puedan realizarse necesitar de
FI

otra inversión previa, a dicha inversión se la denomina “proyecto complementario”.

✓ Mutuamente excluyentes → llevar a cabo uno implica no realizar el otro.

Objetivos de la evaluación


 Medir la rentabilidad del proyecto.

 Medir la rentabilidad de los recursos propios invertidos.
 Medir la capacidad del proyecto para generar flujos de caja.
 Medir la rentabilidad del inversor.

Los proyectos se valuan sin considerar como se van a financiar, ya que los mismos son
evaluados por las bondades. Además, si se analiza la forma en la que fueron financiados, podrían
dar un concepto erróneo.
Hay que analizar las tasas de descuento y el comportamiento de la sociedad ya que puede ser
muy fluctuante.

Los flujos de cajas incrementales → son las variaciones en el flujo total de la empresa por la
mera incorporación de un proyecto o activo de la compañía. Lo que no es flujo incremental, no es
tenido en cuenta para la valuación del proyecto, en el cual debo incluir el costo de oportunidad,
los efectos colaterales, y los gastos generales, pero no los costos hundidos.

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

Los flujos del proyecto son los flujos de efectivo operativo, inversión en activos fijos y en capital
de trabajo neto.

Las inversiones pueden ser:

 Capacitación
 Maquinarias que generan mayor producción y disminución de costos
 Aumento del negocio
 Lanzamiento de un nuevo producto

Se analizan las altas incrementales, las bajas incrementales y por las depreciaciones
incrementales; estas ultimas son las que generan la variación en la base imponible que afecta y
modifica el pago del impuesto.

Efectos colaterales → son las variaciones en los fondos que se producen por la incorporación

OM
del proyecto en la empresa. Los efectos colaterales pueden ser positivos o negativos. El efecto
colateral es algo que pasa como consecuencia de un suceso.
El efecto colateral es NEGATIVO cuando se consume un determinado producto pero
genera cierto canibalismo; cuando se compra un producto y se lo compara con uno semejante, en
el que ambos productos son realizados por la misma empresa. Ejemplo: modelos de auto de
Peugeot.

.C
El efecto colateral es POSITIVO cuando se trata de vender un producto, para luego vender
otro complementario del primer producto (como consecuencia de la venta del primer producto).
Ejemplo: funda del iPhone.
Se analiza el comportamiento de los clientes, el ambiente y el contexto del mismo. Siempre tiene
DD
que estar cargado en el proyecto el efecto colateral y el:

Costo de oportunidad → cuando genere un flujo de variacion de la empresa; el mismo debe

estar justificado. El costo de oportunidad de asumir el proyecto es el rendimiento que los
accionistas habrían obtenido al invertir los fondos por sí mismos. Al descontar los flujos de
LA

efectivo del proyecto a la tasa de rendimiento esperada de los activos financieros, medimos
cuánto estarían dispuestos a pagar los inversionistas por su proyecto. Si la empresa tiene un
activo que puede vender o alquilarlo, o emplear en otra parte del negocio y sin embargo va a ser
utilizada en el nuevo proyecto, los ingresos potenciales de esas alternativas se perderán.
FI

Costos hundidos
Nunca hay que incluir en los proyectos los Costos hundidos → es un costo que ya ocurrió,
independientemente si se pagó o no. Ejemplo: consultoria de un proyecto independientemente si
se lleva a cabo o no el proyecto, cuando no hay una variacion en los flujos incrementales.


Pero puede haber una variacion en los flujos incrementales, y no es un costo hundido. Ejemplo:
consultoria pagada que varía el monto si se lleva a cabo o no el proyecto.

FLUJOS DEL PROYECTO

Flujo de Efectivo Operativo → Es el flujo de efectivo que genera la operación del proyecto de
inversión, se determina a partir del estado de resultados, restando los impuestos al resultado
bruto, o sumando al resultado neto las amortizaciones e intereses.

Flujo proveniente de la inversión en Capital de Trabajo Neto → Es la inversión que requiere el

giro habitual del negocio, surge de las variaciones en el activo y pasivo corrientes, como por
ejemplo el inventario, cuentas por cobrar o pagar.

Flujo proveniente de las inversión en Activos Corrientes → Es la inversión a realizar en bienes

de capital como inmuebles, maquinarias, marcas, etc y suponiendo su venta al final del proyecto
el recupero correspondiente.

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

CAPITAL DE TRABAJO NETO
Es la cantidad de dinero que la empresa necesita para mantener el giro habitual del negocio. .es
el margen de seguridad para que la empresa opere sin tropiezos.

El tiempo que transcurre entre que se realiza la compra de materias primas y la cobranza de las
ventas se conoce como el CICLO OPERATIVO del negocio.

Mientras que el que está relacionado directamente con el ingreso y egreso de dinero se denomina
CICLO DE EFECTIVO y comprende el periodo entre el dia en que se le paga a los proveedores y
el que finalmente se efectiviza la cobranza de las ventas.

La cantidad de dinero que se necesita para financiar el ciclo de efectivo recibe el nombre de
necesidades operativas de fondos, y se calcula como la diferencia entre los activos corrientes y
los pasivos espontáneos, siento éstos los que surgen a partir del giro del negocio, como ser las

OM
deudas con proveedores, impuestos, sueldos, etc.

Utilización de los ciclos para la toma de decisiones

En el caso de ser proveedores, el conocimiento de los ciclos nos sirve para decidir el plazo de
crédito que le vamos a otorgar a un cliente, por ejemplo:
a. Si otorgamos un plazo igual al periodo de inventarios, estaríamos financiando la

.C
producción realizada con nuestras materias primas.
b. Si cubrimos todo el ciclo operativo, financiaríamos la producción y el financiamiento
otorgado por nuestro cliente a sus clientes, es decir, estaríamos financiando todo el
negocio de nuestro cliente.
DD
c. Si otorgamos un plazo mayor al ciclo operativo, estaríamos financiando otras actividades
por fuera del negocio en sí.

Valores probables del ciclo de efectivo y su significación

Ciclo de efectivo positivo → significa que los pagos a proveedores se realizan antes de la
cobranza de las ventas, esto implica una inversión en cuentas por cobrar.
LA

Ciclo de efectivo cero → se paga a los proveedores en el mismo dia en que se cobran las
ventas, no es necesario invertir ya que el negocio es financiado totalmente por los proveedores.

Ciclo de efectivo negativo → el pago proveedores se realiza después de haber cobrado las
FI

ventas, en este caso los proveedores financian todo el negocio y otras actividades por fuera de él.

EL CAPITAL DE TRABAJO Y LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA



La planificación financiera es un proceso en el cual se analizan las interacciones entre las

decisiones de inversión y de financiación en el presente y su interacción en el futuro.

Presenta las siguientes alternativas o posturas:

1. Crecimiento agresivo → fuertes inversiones de capital, productos nuevos, ingresar a
nuevos sectores del mercado o aumentar la participación en el mercado actual.
2. Crecimiento normal → la empresa crece a la par del mercado.
3. Reducción → se minimizan las inversiones, y en caso de ser necesario se liquidan
gradualmente algunas divisiones de la empresa.
4. Desinversión → venta de la división o de la empresa.

POLÍTICA FINANCIERA A CORTO PLAZO

Esta política se verá relejada en 2 factores fundamentales:
1) La magnitud de la inversión de la empresa en activos corrientes.
2) El financiamiento de los activos corrientes.

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

Hay 2 tipos de políticas financieras de corto plazo:
Política flexible
- Se opta por mantener un elevado nivel de activos corrientes y nivel de deuda bajo en el
corto plazo y alto en el largo plazo.
- Alto nivel de liquidez global.
- Se denomina flexible porque el alto nivel de stock permite atender cualquier pedido
extraordinario al que se tenga que hacer frente.
- Es habitual que en este tipo de política se acompañe de un alto nivel de cuentas por
cobrar, que permita captar mas pedidos.

Política restrictiva
- Bajo nivel de activos corrientes, nivel de endeudamiento alto en el corto plazo y bajo en el
largo plazo.
- Bajo nivel de liquidez global.

OM
- Es restrictiva porque al mantener un nivel de stock minimo, no hay mucho margen para
atender a picos de demanda no esperados.
- Se tratara de cobrar al contado la mayor cantidad de ventas posible, de forma de lograr un
ingreso de efectivo que permita atender los compromisos financieros a corto plazo.

El punto optimo de activos corrientes a mantener se encontrará cuando los costos en los que hay

.C
que incurrir para mantener un alto nivel de stock sean iguales a los costos faltantes. Esto ocurre
cuando la curva del costo total de los activos corrientes tiene su mínimo.
DD
MÉTODOS PARA VALUAR EL PROYECTO
- VAN → Valor Actual Neto
- PAYBACK → período de recupero
o Payback sin ajustar
o Payback ajustado
- I.R → índice de rentabilidad
LA

- T.I.R → tasa interna del retorno.

- CAE/VAE → Costo anual equivalente y valor actual equivalente.

Características para que sean válidos los métodos

1. Considerar todos los flujos de caja → El valor presente neto depende de los flujos de
FI

efectivo futuros. El flujo de efectivo es la diferencia entre el efectivo recibido y el efectivo

pagado.
Si tiene dudas de qué es un flujo de efectivo, cuente el dinero que entra y reste el que sale. No
suponga sin verificación que se puede encontrar flujos de efectivo mediante manipulaciones


rutinarias de cifras contables. Siempre estime los flujos de efectivo después de descontar los
impuestos.
Además, debe asegurarse de que los flujos de efectivo se registren solo cuando ocurren y no
cuando el trabajo se lleva a cabo o se incurre en un pasivo.

2. Tomar en cuenta el valor tiempo del dinero

3. Considerar el riesgo del proyecto.

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

V.A.N.
Tres aspectos del VAN que debe recordar
Características esenciales de la regla del valor presente neto:
• Primero, la regla del VAN reconoce que un peso vale más hoy que mañana, porque se
puede reinvertir hoy para empezar a recibir intereses de inmediato. Cualquiera regla de
inversión que no reconoce el valor del dinero en el tiempo, no es razonable.
• Segundo, el valor presente neto depende sólo de los flujos de efectivo proyectado
provenientes del proyecto así como del costo de oportunidad de capital.
• Tercero, los valores presentes se pueden sumar porque se miden en dinero de hoy.

La tasa que posee refleja el riesgo del proyecto si tiene el mismo riesgo que el de la compañía, se
utiliza el WACC. De lo contrario, es necesario calcularlo.

OM
El valor de los flujos futuros debe ser superior al valor de inversión que se paga en el momento
actual por los mismos.
El VAN son flujos futuros que se van a generar, restando la inversión inicial, y descontando los
costos que refleja el proyecto. Es la respuesta si el proyecto es viable o no.

El VAN depende del flujo de efectivo y no del rendimiento contable → El valor actual neto depende

.C
únicamente de los flujos de efectivo del proyecto y del costo de oportunidad del capital. Pero cuando las
empresas informan a los accionistas, no sólo muestran los flujos de efectivo, sino también la utilidad y los
activos contables.
DD
Los flujos cubren los costos de capital. Implican la creación de capital. Además, lo que se
recupera del costo del proyecto.
Se crea valor cuando se gana, esto se da cuando el rendimiento de los flujos está por encima de
la tasa exigida.
LA

Regla de decisión
VAN > 0 = Acepto → se genera riqueza por encima de la inversión inicial y del costo de capital
que se está exigiendo.
VAN < 0 = Rechazo.
VAN = 0 = No acepto. Cuando se gana pero no se crea valor, ganar en condiciones necesarias no
FI

significa que se crea valor. No se crea ni se destruye valor.

Es necesario analizar la tasa de riesgo que representa del negocio, si cumple con los 3 requisitos.
La respuesta indica la creación de valor. Sin embargo, no demuestra el verdadero valor de
cuando rinde, solamente tiene en cuenta la tasa.


Una inversión en cualquier activo crea riqueza si el valor descontado de los flujos de efectivo
futuros excede al costo inicial.

No confundir ganancias con incrementales. Naturalmente, la mayoría de los administradores

duda en sumar más dinero bueno al malo. Se resisten a invertir más dinero en una división que
sufre perdida. Pero de manera ocasional surgen oportunidades de rescatar de una crisis a una
división que sufre pérdidas en las cuales el VPN incremental sobre la inversión es muy positivo.
Por el contrario, no siempre tiene sentido añadir dinero al bueno. A una división con historial
sobresaliente de rentabilidad podrían habérsele agotado las buenas oportunidades.

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

PAYBACK
El periodo de recuperación de un proyecto se obtiene al contar el número de años que pasaran
antes de que la acumulación del flujo de efectivo pronosticado sea igual a la inversión inicial.
Regla del periodo de recuperación
Sin considerar el periodo de corte, la regla del periodo de recuperación da respuestas diferentes
de la regla del valor presente neto.
Observe por que la regla del periodo de recuperación arroja respuestas engañosas:
1. La regla del periodo de recuperación ignora todos los flujos de efectivo después de la
recuperación.
2. La regla del periodo de recuperación asigna ponderaciones iguales a todos los flujos de
efectivos anteriores del periodo de corte.

OM
A fin de utilizar la regla del periodo de recuperación, una empresa debe elegir la fecha de
recuperación adecuada. Si aplica la misma fecha sin tomar en cuenta la vida del proyecto,
tendrás a aceptar muchos proyectos malos de corto plazo y a rechazar muchos proyectos buenos
de largo plazo.
La regla del periodo de recuperación descontado indaga cuántos años debe durar el proyecto
para que tenga sentido en términos del valor presente neto. Por otro lado, no toma en cuenta los

.C
flujos de efectivo después de la fecha de recuperación.
La venta del periodo de recuperación es que su simplicidad lo convierte en una herramienta fácil
para describir los proyectos de inversión. Algunos administradores usan el periodo de
recuperación para juzgar las propuestas de inversión.
DD
No se puede tener en cuenta como método de decisión.
Determina en cuanto tiempo se recupera el dinero. El valor que te dan de vuelta.

Sin ajustar → es un proyecto que se obtiene al contar el numero de años que pasaran antes que
la acumulación del flujo de efectivo pronosticado sea igual a la inversión inicial, con lo cual la
LA

regla del periodo de recuperación ignora los flujos de efectivo después de la recuperación misma.
o No considera todos los flujos de caja
o Solo considera el momento en el que se recupera el dinero
o No tiene en cuenta el riesgo del proyecto
FI

Ajustado → tiene en cuenta el valor temporal del dinero. Sabe que $1 de hoy, no es lo mismo
que $1 de mañana, por lo que se descuenta la tasa.
• Considera el valor riesgo y la tasa.
• No considera todos los flujos de caja
• Tiene en cuenta el hecho de descontar la tasa


Cada firma decide cuanto tiempo exige para el recupero en su proyecto. El periodo de recupero
se compara contra el periodo de recupero objetivo de la firma
No da respuesta de rentabilidad y de creación de proyectos.
No sirve este método para proyectos mutuamente excluyentes.
Además, es necesario tener en cuenta los casos de economía emergentes, como la inflación y
decisiones a corto plazo.

INDICE DE RENTABILIDAD
Cuando el capital disponible no alcanza para realizar todos los proyectos con VAN positivo y hay
que optar por algunos, debemos concentrarnos en obtener la mayor rentabilidad para el dinero
invertido, es decir, se deben elegir los proyectos que ofrecen el valor actual mas alto por cada
peso de desembolso inicial, y esa medida se denomina índice de rentabilidad.

El resultado es cuanto tengo de VAN por cada peso invertido, cumple con las 3 condiciones.
Se puede calcular de 2 formas: (uno es el complemento del otro, analizar en el ejercicio de clase).

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

 1- I.R = VAN / II → el resultado es cuantos pesos de VAN se generan por cada peso de la
inversión inicial. En este, se tiene en cuenta la inversión inicial.
a. I.R >=0 = Acepto
b. I.R < 0 = Rechazo

2- I.R = V.A / II → el resultado es cuantos pesos genero de valor actual sobre cada peso de
inversión inicial.
a. I.R < 1 =Rechazo
b. I.R >= 1 = Acepto

VA → flujo de efectivo descontado a la tasa correspondiente.

No se puede tomar para los proyectos mutuamente excluyentes por el tamaño de la inversión
inicial, o por la perioricidad de la inversión de los flujos.

OM
TASA DE RENTABILIDAD CONTABLE
Este criterio no tiene mucho sustento desde el punto de vista financiero porque toma las amortizaciones como si
fueran un flujo de caja cuando en realidad no lo son, por lo tanto sus conclusiones no son correctas.

Surge de dividir al beneficio contable por los activos contables. Tampoco tiene en cuenta el valor temporal del dinero,
es decir, no contempla el coste de oportunidad del capital, razón por la cual el nivel de ventas de equilibrio será
menos si se toma el beneficio contable en vez del criterio del VAN.

.C
TASA INTERNA DE RETORNO (T.I.R.)
Es la tasa que refleja el rendimiento que arrojan los flujos de un proyecto (de un activo que se
está valuando).
DD
Es el resultado del dinero que se invirtió en el proyecto, y de los flujos que se efectuaron; tanto la
cuantía como la periodicidad de los flujos.
La forma para obtener el valor de la TIR es suponiendo que el VAN es 0, aunque no sea cierto.
El valor del VAN cuando es positivo es porque te dan por encima de la tasa que exigimos.

Cálculo de la TIR
LA

La tasa interna de rendimiento es una medida de rentabilidad que depende únicamente de la

cantidad y los plazos de los flujos de efectivo.
El costo de oportunidad del capital es un estándar de rentabilidad que empleamos para calcular
cuánto cale el proyecto. Se estable en los mercados de capitales y corresponde a la tasa de
rendimiento esperada de otros activos que tienen el mismo nivel de riesgo que el proyecto sujeto
FI

a evaluación.

La regla de la TIR
La regla de la tasa de rendimiento, consiste en aceptar un proyecto de inversión si el costo de


oportunidad del capital es menor que la tasa interna de rendimiento. Si el costo de oportunidad
del capital es menos que la TIR entonces el proyecto tiene un VAN positivo cuando se descuenta
al costo de oportunidad del capital. Si es igual a la TIR, el proyecto tiene un VAN de cero, y si es
mayo el proyecto tendrá un VAN negativo. Por lo tanto, cuando comparamos el costo de
oportunidad del capital con la TIR de nuestro proyecto, en realidad preguntamos se el proyecto
tiene un VAN positivo, así ocurre en todos los casos: la regla siempre dará la misma respuesta
que la regla del valor presente neto se el VAN de un proyecto es una función de la tasa de
descuentos que decrece suavemente.

La TIR tiene algunas inconsistencias que pueden afectar el análisis:

1) Inexistencia o multiplicidad de la TIR → tiene influencia con la matemática. Hay
determinadas combinaciones numéricas que hace que no se pueda encontrar la TIR, no
hay una tasa que convierta el VAN en 0.
En el caso de la inexistencia de la TIR, es cuando no hay inversión inicial y no se puede
determinar la TIR.

Este archivo fue descargado de https://filadd.com

En el caso de la multiplicidad de la TIR, cuando hay cambios de signos en un vector. En los flujos,
puedo tener tantas TIR como cambios de signos haya. El problema es que ninguna de las TIR es
la correcta.

2) Reinversion de flujos a la misma TIR → para poder determinar cual es la TIR, se presume
que los flujos se reinvierten a la misma tasa y generalmente no es conveniente utilizar esa
misma tasa porque es prácticamente imposible que suceda lo mismo. Cuanto mas alta es
la TIR, mas complejo es la reinversión de los flujos.

3) Estructura temporal de las tasas de interés → E.T.T.I. se presume que la TIR es la misma
durante todos los años y no se puede modificar.

4) No distingue entre préstamo o inversión → lo que es necesario analizar es la regla de

OM
decisión que se tiene que modificar según la situación que se presente.
a. Cuando es una inversión, la regla de decisión es:
i. TIR > WACC = Acepto
ii. TIR <= WACC = Rechazo
b. Cuando es un préstamo, la regla de decisión es:
i. TIR <= WACC = Acepto
ii. TIR > WACC = Rechazo.

.C
5) Proyectos mutuamente excluyentes → la TIR no es un método válido para evaluar
proyectos mutuamente excluyentes. Cuando se trabaja con estos proyectos, es necesario
DD
utilizar la TIR incremental. Este proyecto significa que no se pueden realizar los proyectos
a la vez, por lo que es necesario compararlo en función del valor de la TIR incremental, el
VAN y conocer si el valoro de los flujos incrementales. (Es decir, a partir de estos, se
obtiene el valor de la TIR incremental).
Si la TIR es mayor que la tasa de corte, la decisión que se tome originalmente por la TIR es
incorrecta.
LA

Se analiza la diferencia de los flujos de caja incremental y la comparación de las TIR.

Si la TIR > WACC tiene que ser el contrario al proyecto que había optado inicialmente con la TIR.

VAN
FI

C0 C1 TIR (10%)
A -10.000 20.000 100% 8.182 En esta opcion elegimos A
B -20.000 35.000 75% 11.818 En esta opcion elegimos B
B-A -10.000 15.000 50% 3.636


Como el 50% es mayor que el 10%, entonces el proyecto que inicialmente elegimos es incorrecto
(el A). Por lo que es conveniente el proyecto B.
La TIR, cuando se la tiene en cuenta para la toma de decisiones, es necesario analizar todas las
inconsistencias que se pueden generar en el proyecto.

CAE Y VAE
Flujo de efectivo anual necesario para recuperar la inversión de capital, incluyendo el costo de
capital de la inversión, durante la vida económica de ésta.
Saca el costo, prorrateo el costo y compara los proyectos, analizando el porcentaje que
representa

CAE = VAN / anualidad Anualidad= (1 / i )* [ 1 – 1 / ( 1 + i )^n ]

Este archivo fue descargado de https://filadd.com