DIPLOMA DE GESTION FINANCIERA

Modulo Nº 3
“Políticas de Financiamiento e Inversión”

Profesor: Francisco Castañeda G.

 Valor de la Empresa y Costo de Capital
en mundos con impuestos y sin impuestos
ESTRUCTURA DE ENDEUDAMIENTO
– La estructura de capital corresponde a la combinación de
distintos títulos (deuda, patrimonio) que utilizan las empresas
para financiar sus activos.
– La estructura de endeudamiento determina la composición en
cuanto a plazos de la deuda de una empresa (corto plazo v/s
largo plazo).

...¿es relevante la estructura de capital y endeudamiento?

 Deudas y retorno para los accionistas
La empresa B&N presenta una nueva administración, la cual esta evaluando 2
alternativas de financiamiento: mediante capital propio o mediante capital propio
y deuda
Estuctura sin Deuda
Estructura Financiera B&N Muy Mal Mal Esperado Bien Muy Bien
ROA 5% 10% 15% 20% 25%
Sin Deuda Con Deuda(*) Earnings 400 800 1.200 1.600 2.000
Asset 8.000 8.000 ROE 5% 10% 15% 20% 25%
Debt 0 4.000 EPS 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0
Capital 8.000 4.000
Interest Rate - 10%
Estructura Propuesta
Price 20 20 Muy Mal Mal Esperado Bien Muy Bien
Shares outstanding 400 200 ROA (Ebi) 5% 10% 15% 20% 25%
(*) Estuctura propuesta por la Nueva administración ROA 0% 5% 10% 15% 20%
EBI 400 800 1.200 1.600 2.000
Interest -400 -400 -400 -400 -400
Earnings 0 400 800 1200 1600
ROE 0% 10% 20% 30% 40%
EPS 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0

-¿Cuál estructura escoger?

- “Fácil”, la que maximice el valor de la empresa
-Las utilidades en la empresa endeudada hacen obtener una mayor utilidad por acción (en
escenarios “alcistas”), puesto que en la propiedad hay menos accionistas.
- Hacia el lado izquierdo del punto de equilibrio se aprecia un mayor bienestar para la
empresa sin deuda.

EPS Sin Deuda v/s Con Deuda

9,0
8,0
7,0 Ventaja Deuda
6,0
5,0
4,0 Pto Equilibrio
3,0
2,0
1,0 Desventaja Deuda
0,0
400 800 1200 1600 2000 E
Endeudada Sin deuda

- La empresa endeudada se expone al pago constante de intereses por lo que sus

flujos para los accionistas se hacen más volátiles, favoreciéndole en escenarios
“alcistas”, pero perjudicándola en escenarios “bajistas” (relativamente).
• Entonces, como administrador, si esperase que las
ventas estuviesen por sobre de los ingresos de
equilibrio, decidiría incorporar deuda en la estructura de
capital de la empresa (lo que también es consistente con
la teoría de señales)
• Entonces, hasta acá!, la decisión de incorporar o no
deuda esta relacionada (básicamente) con las
expectativas de ingresos futuros.
 Modigliani & Miller (1958*)
Supuestos del Modelo: Ausencia de impuestos personales y a las
corporaciones, no hay costos de transacción y las personas y las
empresas se pueden endeudar a una misma tasa libre de riesgo.

– Los autores proponen que el precio de las acciones en

circulación no podrían ser modificados mediante cambios en su
estructura de capital.
– Los autores prueban su teoría, bajo el supuesto del
“apalancamiento casero”

Proposición I (sin impuestos corporativos) “El valor de la

empresa sin deuda es el mismo que el de una empresa
apalancada, por lo tanto la estructura de capital es irrelevante”.

(*) Paper considerado base en la teoría de finanzas corporativas.

• Los autores también determinan que la rentabilidad (Utilidad)
esperada de una empresa depende proporcionalmente al ratio de
deuda/patrimonio, por lo tanto la tasa exigida a un proyecto
apalancado tiene necesariamente que se ser mayor.

Proposicion II (sin impuestos corporativos): “El costo de capital

aumenta con el apalancamiento, puesto que el riesgo del capital
aumenta con el nivel de leverage.
 Tasas de Descuento y Estructuras de Capital

DEUDA
Kb
Rwacc ACTIVOS

PATRIMONIO Kp

ρo : Costo de Capital de una empresa

financiada 100% patrimonio
ρo Kp Kp : Costo Patrimonial
ACTIVOS PATRIMONIO
Kb: Costo de Fondos
Rwacc: Costo de Capital Promedio
Ponderado
 Nomenclaturas
• Rwacc= Costo de Capital Promedio Ponderado.
• ρo = Costo de capital de una empresa sin deuda (Riesgo Operacional).
• Kp = Costo económico del patrimonio.
• Kb = Costo económico de la deuda.
• PL= Premio por liquidez para empresa con baja presencia bursátil.
• rf= Tasa libre de riesgo
• P= Valor de Mercado del Patrimonio (n°acc x Precio)
• D= Valor Nominal de la Deuda
• B= Valor de Mercado de la Deuda
• Vs/d= Valor de la empresa sin deuda
• Vc/d= Valor de la empresa con deuda (P+B)
• βpc/d = Beta Patrimonial de la empresa
• βps/d = Riesgo sistemático del patrimonio sin deuda
• βd = Beta de la deuda que paga intereses
• βa = Beta de los activos
• Tc= Tasa de Impuestos a las empresas
• Resumen de las propuestas M&M (1958):
– Prop I: Vendeudada = Vsin deuda
– Prop II : Kp = ρo + B/P (ρo – Kb)

Riesgo Operacional
Ri Riesgo Financiero

KP

ρo = Rwacc Rwacc= Kp(P/VL) + Kb(B/VL)

Kb

B/P
 Ejercicio

1- Suponga 2 empresas tienen idénticos riesgos del negocio y

sus ganancias están perfectamente correlacionadas. Cada
compañía tiene expectativas de ganar MMUS$107 por año a
perpetuidad, y cada compañía distribuye todas sus ganancias
mediante dividendos. Una de las compañías (D) tiene deuda,
que es valorada a mercado en MMUS$290 la cual es
transada a una Tir 9%. La empresa tiene 5 mill de acciones y
el precio de cada una es US$115. La empresa sin deudas
(SD) tiene 10 mill de acciones emitidas con un valor de
mercado de US$80.

a) En un mundo sin impuestos corporativos, ¿cual acción es una

mejor inversión?
 Solución
• A) SD: EPS= Ro =107/(10*80) = 13,37%
D: EPS= Rs = (107- (0,09*290)) /(5* 115) = 14,07%

..pero lo correcto es comparar peras con peras.

Vs/d = Vc/d
..para esto apalancamos “ficticiamente” a SD:

Rs´=13,37%+ (13,37%-9%)*290/575.=15,57%

Por lo tanto conviene invertir en la empresa sin

deuda.
 Modigliani y Miller (1963)
• Los mismos de antes, pero considerando impuestos a las
corporaciones.

Empresa sin Deuda Empresa con Deuda

Debt
Capital Tax
Tax

Capital

Notar que la porción destinada al pago de impuestos es mayor

para la empresa desapalancada….lo cual no es una coincidencia
gráfica!, los impuestos tienen que verse como costo.
• Las postulados de M&M proponen que la empresa maximizaría sus
beneficios a medida que esta aumentara su deuda (sus gastos
financieros).
• La deuda optima es aquella que minimice el pago de impuestos.
Con Deuda Sin Deuda
Utilidad Operacional 130 130
Pago Intereses 13 0
Utilidad antes de Impuestos 117 130
Impuestos 19,89 22,1
Utilidad después de Impuestos 97,11 107,9
Flujo Accionistas y Bonistas 110,11 107,9

Flujo Acc + Flujo Bonistas = EBITx (1-Tc) + Tcx Kbx B

• Prop I: El valor de la empresa depende en directa proporción con el
nivel de deudas de la empresa.
Vc/d= Ebit x (1-tc) + TcB

ρo
Valor de una
Valor de una empresa sin empresa Endeudada
deuda
Valor de la
Empresa Vc/d

Vs/d

Deuda
Estructura de Endeudamiento en
un mundo con impuestos a las
empresas
Efecto de Ahorro Tributario de la Deuda

Flujos de Caja de Activos

Empresa con deuda Empresa sin deuda
Resultado Operacional Neto 100 100
Gastos Financieros -24 0
Utilidad Neta antes de Impuestos 76 100
Impuestos (15%) -11,40 -15,00
Utilidad Neta 64,60 85,00
Ajustes
Depreciación 10 10
Inversión de Reposición -10 -10
Gastos Financieros 24 0
Flujo de Caja Activos 88,60 85,00

Diferencia 3,60 Tc*Gastos Financieros

• Impuestos a las Corporaciones [M&M (1963)]

Proposicion I

Vc / d  Vs / d  Tc B

Proposicion II
B
K p    (   K )(1  Tc )
b P
 Ejemplo Proposición I

• Suponga que el valor de una empresa sin deuda es de U.F.

100.000. Está financiada con 100.000 acciones y está
considerando emitir deuda y recomprar acciones por un total de
U.F. 40.000. Además usted sabe que la tasa de impuestos a las
corporaciones es de 15%. Determine el valor de la empresa
endeudada y el impacto que tiene este cambio sobre la riqueza
de los accionistas.

– Solución: Valor de la empresa endeudada es de U.F.

106.000. El precio de cada acción es U.F. 1,06 y el número
de acciones finales es de 62.264,15
 Proposicion III

B
K   (1 Tc )
0 V

Costo de Capital Promedio Ponderado

P B
K  K p  K (1 Tc )
0 V b V
 Ejemplo de Empresa con Deuda
(Ejemplos.xls, libro Tasa de Descuento (infinito)

• Una empresa tiene una rentabilidad exigida de 12% si se financia

100% patrimonio. Suponga que la empresa tiene un flujo de caja
esperado después de impuestos de 150 y la tasa de impuesto a las
empresas es de 15%. Además decide estar financiada en un 50%
con deuda cuya tasa de descuento es de 7% y se vende a valor
par. Determine:
– Valor de la empresa endeudada (por proposición I)
– Tasa de Costo Patrimonial
– Tasa de Costo de Capital
– Valor de la empresa endeudada y Valor del Patrimonio a través
de flujos descontados
Determinación del Costo de
Capital
• Costo de Deuda:
– Corresponde a la TIR (mejor yield-to-maturity) de la deuda que la
empresa tiene actualmente. Siempre corresponde al costo de
oportunidad actual y no al valor histórico de la tasa cuando se
obtuvo el financiamiento.

– Como la estructura intertemporal de la tasa de interés no es plana

entonces la deuda al tener vencimientos muy distintos no se puede
utilizar simplemente el promedio ponderado sino que es necesario
estimar la tasa al considerar la tabla de desarrollo de toda la deuda
de la empresa.
• Costo Patrimonial:
– Si la empresa transa continuamente sus acciones en el
mercado entonces utilizar directamente CAPM.

K p  r [E(R m )  r ] pc/d
f f
 Elementos Fundamentales para Determinar la
Tasa de Retorno Exigida por los Accionistas (kp)

• Beta Patrimonial

• Tasa Libre de Riesgo

• Premio por Riesgo de Mercado

 Elementos determinantes del Beta
Patrimonial
• - nivel de endeudamiento (+)
• - leverage operativo (+)
• - elasticidad ingreso de la demanda (+)
• - grado de competencia del mercado (+)
• - empresas reguladas depende tipo de regulación, tarifas determinadas
sobre tasa de descuento menor beta que tarifas definidas como techo
máximo en precio. (Ejemplo beta del gas natural en USA no supera 0.59 en
promedio, mientras que en UK es de 0.75)
– En cuanto al beta patrimonial muchas veces se
requiere utilizar “betas de referencia”,
especialmente cuando la empresa:

• no transa continuamente en bolsa

• no transa en bolsa

• nueva empresa sin historia

 Betas Referenciales
• Ajuste por endeudamiento y leverage operativo:[Hamada
(1969) y Rubinstein (1973)]

K p  r [E(R m )  r ] pc/d
f f

 pc/d  ps/d[1 (1Tc ) B ] si y sólo si la deuda es libre de riesgo

P

 ps/d   (1 VPCF )

ing VPA
 Tasas de Mercado
• Tasa libre de riesgo: instrumento libre de riesgo líquido con un
vencimiento similar al horizonte del proyecto o empresa que se
está evaluando.

• Premio por riesgo de mercado: premio por riesgo del propio

país. Si si quiere ser conservador usar promedio aritmético y no
geométrico. Ej. Ibbotson Associates (2000) calculan premio
aritmético de 8,9% y geométrico de 6,7%. En el caso de Chile
no existe aun una estimación confiable (García y Zurita, 1988).
Estimación en proceso Fuentes, Maquieira y Zurita (2001).
• Prop II: Existe una relación directa (pero menos intensa
que en un mundo sin impuestos a las empresas) entre
rendimiento esperado del capital y el endeudamiento.

Kp = ρo + B/P (1-tc) x (ρo -Kb)

Ri Kp
Kp´

Rwacc
ρo
Rwacc´ = Kp (P/VL)+ Kb (B/VL)(1-tc)
Kb

B/P
• Modelo Hamada 1969:
– Impuestos a las empresas
– Aplicación CAPM
– Ajuste por Leverage Operativo, donde riesgo operacional no
cambia.

ρo =rf+ [E(Rm)-rf]xβs/d

βc/d = βs/dx [1+(1-tc)x B/P]

Kp=rf+[E(Rm)-rf]x βc/d (+Premio por iliq = 1%-2%)

Kb=rf
• Modelo Rubinstein 1973:
– Impuestos a las Empresas
– Aplicación CAPM
– Deuda Riesgosa
– Ajuste por Leverage Financiero

βd≠o

βc/d = βs/dx [1+(1-tc)x B/P] – B/P x (1-tc)x βd

Kb = rf + [E(Rm)-rf]x βd
Consideraciones Prácticas en la
Estimación del Costo de Capital
 Costo de Capital Promedio
Ponderado
• Esta definición de costo de capital es sólo útil cuando las empresas
tienen estructura de endeudamiento objetivo. No es válida
cuando las empresas van reduciendo o aumentando su nivel de
endeudamiento a través del tiempo.
• El endeudamiento objetivo es económico y no contable.
• La tasa de costo de deuda sólo se refiere a aquella deuda que
paga intereses.
 Continuación

• Ambas tasas deben reflejar costo de oportunidad en el momento

de la estimación.

• Para estimar el costo patrimonial de la empresa se debe primero

ajustar por el nivel de endeudamiento para el período de
estimación del “beta” y luego ajustarlo al objetivo.
Estructura de Endeudamiento
 Estructura Optima de
Endeudamiento Myers (1993)
V

B/V
Algunos Resultados
Empíricos
Internacionales
• Resultados empíricos de la relación entre la
estructura de endeudamiento y algunas variables.

Variable Signo
Valor Mercado/Valor Libro -
Inves&Des./Ventas -
Rentabilidad -
Productor de Máquinas y Equipos -
Activos Tangibles +
Grado de Sindicalización +
Tamaño +
[Bradley, Jarrel y Kim (1984), Titman y Wessel (1988),
Bronars y Deere (1991) y Rajan y Zingales (1995)]