TEORIA DE LA CARTERA Y EL ANALISIS DE RIESGO
Administración de Carteras de Inversión
• La seguridad y el análisis del mercado,
Tema 1. por el cual se asesora el riesgo y el
beneficio esperado de toda una gama
El proceso de inversión consiste de dos de herramientas de inversión.
tareas principales y son:
• La formación de una óptima cartera de
activos; esta tarea envuelve la
determinación de la oportunidad de
riesgo-beneficio que se puedan
encontrar y la elección del mejor.
Tema 2. Teoría de la cartera:
La teoría de la cartera nos va a dar un El riesgo de cualquier inversión propuesta en un
conjunto de normas que prescriben la activo individual no debe deslindarse de la
forma en que concretamente pueden existencia de otros activos. Por ello, las nuevas
construirse carteras con determinadas inversiones deben ser consideradas a la luz de
características que se consideran sus efectos sobre el riesgo y el rendimiento de
deseables. Para esto se utiliza un una cartera de activos. El objetivo del gerente
método; el de optimización por medio financiero con respecto a la empresa consiste en
de la Media Varianza (CMV), que nos que maximice el rendimiento a un nivel
indica las características que deben determinado de riesgo, o bien, reduzca al mínimo
tener aquellos que son eficientes y el riesgo para un nivel dado de rendimiento. El
ventajas de la diversificación de las concepto estadístico de correlación subyace al
inversiones. proceso de diversificación que se utiliza para
constituir una cartera eficiente de activos.
Desde el punto de vista económico de la
aversión del riesgo, enmarcado dentro del
contexto de la teoría de la utilidad, se
identifica estrechamente con la desviación
estándar. El desarrollo inicial de la teoría de las
carteras de inversión se basa en la
consideración de que la conducta del
inversionista podía ser caracterizada por
aquellos tipos de función de utilidad para las
cuales la desviación estándar proporcionaba
una medida suficiente del riesgo.
Ningún estudio del riesgo en el campo de las
finanzas resulta completo sin la consideración de
la reducción del riesgo mediante la tenencia
diversificada de las inversiones. Hoy en día casi
todas las inversiones están garantizadas dentro del
contexto de un conjunto de otras inversiones, esto
es, una cartera. Si se puede reducir el riesgo en
algún grado mediante tenencias diversificadas
apropiadas, entonces la desviación estándar o
variabilidad de los rendimientos de una inversión
única debe ser una aseveración exagerada de su
riesgo actual. La diversificación está garantizada en
que la expectación del riesgo de una cartera
completa será menor que la suma ponderada de
sus partes. La teoría de la cartera muestra que el
análisis razonado de la diversificación es correcta.
Tema 2. Elementos de la cartera
Los dos elementos básicos indispensables Como se ha visto el problema de selección de
para realizar una elección de cartera son: cartera es un problema de selección es un
problema de elección, el cual maneja tres
• Caracterizar el conjunto de paquetes diferentes razones:
entre los cuales es posible elegir 1. Los criterios de selección que dan origen a
• Proporcionar un criterio de selección funciones de preferencias son
eminentemente económicos y son de tipo
El primero está dado por la región de racional, lo que permite una caracterización
oportunidades, mientras que el segundo lo matemática explícita.
proporciona el mapa de indiferencia que 2. El inversionista está limitado en sus
define la función de utilidad. Sólo resta posibilidades de elección por restricciones
unir los elementos y ver como el criterio que se pueden representar
de selección se sobrepone a la región de matemáticamente.
oportunidades para llegar a definir cuál 3. El problema de cartera es un problema de
paquete se elige entre todos los posibles. optimización que se puede formular en
forma explícita, y para el cual existen
técnicas de solución eficiente.
Tema 2. Problemas que genera la incertidumbre
Las dos facetas de la incertidumbre son:
Las apreciaciones subjetivas, juicios y La segunda fase de incertidumbre proviene del
valorizaciones que dependen de gustos, medio o ámbito dentro del cual se debe realizar la
experiencias, estilo, intuición, etc., pero que en elección, debido a que en él operan gran cantidad
el fondo es imposible apoyar racionalmente de fuerzas fuera del control del sujeto que debe
con lógica en todos sus aspectos. hacer la elección. El inversionista esta expuesto a
Los problemas de tratamiento científico, incertidumbre en cuanto a los precios de los
sistemático y riguroso que plantea la distintos activos en los mercados, a las acciones
subjetividad pueden ser difíciles o imposibles gubernamentales en cuanto a requisitos legales y
de resolver; sin embargo el problema de fiscales ,en cuanto a sus necesidades de liquidez ya
elección, donde el criterio de selección es que es imposible predecir con exactitud nuevas
fundamentalmente económico, las oportunidades de inversión más redituables que las
apreciaciones subjetivas también se pueden existentes un mes antes, o simplemente la
traducir a términos económicos. En general, es ocurrencia de una desgracia no prevista que le
posible cuando menos medir el costo o obligue a hacer un gasto.
beneficio de una apreciación errónea o
acertada.
Tema 2. Problemas que genera la incertidumbre
Las dos facetas de la incertidumbre son:
El problema de la selección de cartera no Los tres tipos de riesgos en la selección de
está exento de ninguna de las dos fuentes cartera son:
de incertidumbre a pesar de su carácter
eminentemente económico y práctico. La 1. Riesgo de pérdida.- el no recuperar la
incertidumbre es precisamente el factor inversión y que se produzca una merma o
que lo hace difícil conceptual y pérdida de capital.
técnicamente. 2. Riesgo de desaprovechar oportunidades
Si no existiera el riesgo ni la incertidumbre de inversión.- asignar recursos a ciertos
el problema de la cartera estaría resuelto; activos menos redituables que otros.
montándose el modelo matemático de 3. Riesgo de liquidez.- comprometer recursos
optimización correspondiente y se en activos difíciles de convertir en dinero
resuelve mecánicamente con algún provocando una pérdida en el momento
método numérico, buscando asignar más en que se hace necesario efectuar un pago
recursos a los instrumentos más imprevisto.
redituables, dentro de las restricciones
impuestas.
Tema 2. Riesgo y rentabilidad
Riesgo Rendimiento
El rendimiento es lo que uno espera obtener por encima de lo
El riesgo es la probabilidad de perder que se está invirtiendo en el mercado. Hay una relación
directa entre riesgo y rendimiento, es decir, un activo
todo o parte de lo que estamos
financiero que ofrezca mayor riesgo usualmente tiene un
invirtiendo. Básicamente, la fuente mayor rendimiento implícito (aunque no se perciba). El
de riesgo es la incertidumbre, que rendimiento se puede ver como el incentivo que tienen que
proviene del hecho de que no se tener los agentes para vencer la natural aversión al riesgo.
puede saber exactamente lo que La rentabilidad y el riesgo son las 2 caras de una misma
sucederá en el futuro. No se puede moneda. El riesgo es inherente a cualquier actividad de
adivinar cuál va a ser el precio del inversión, y a mayor nivel de rentabilidad esperada, es
dólar o de una acción. Las decisiones inevitable asumir también un mayor nivel de riesgo. Existe por
se toman con una expectativa de lo tanto una relación directa entre la rentabilidad y el riesgo.
Como puede observarse en el gráfico, los instrumentos de
ganancias, que en el futuro se
renta variable tienen una mayor rentabilidad esperada, pero
pueden realizar o no conllevan también un mayor nivel de riesgo que los
instrumentos de renta fija.
Rentabilidad
La capacidad de generar rendimientos se conoce
como rentabilidad.
En una inversión, los rendimientos futuros no son
seguros. Pueden ser grandes o modestos, pueden no
producirse, e incluso puede significar perder el
capital invertido. Esta incertidumbre se conoce como
riesgo.
No existe inversión sin riesgo. Pero algunos
productos implican más riesgo que otros.
La única razón para elegir una inversión con riesgo
ante una alternativa de ahorro sin riesgo es la
posibilidad de obtener de ella una rentabilidad
mayor.
• A iguales condiciones de riesgo, hay que optar por
la inversión con mayor rentabilidad.
• A iguales condiciones de rentabilidad, hay que
optar por la inversión con menos riesgo.
Cuanto mayor el riesgo de una inversión, mayor
tendrá que ser su rentabilidad potencial para que sea
atractiva a los inversores. Cada inversor tiene que
decidir el nivel de riesgo que está dispuesto a asumir
en busca de rentabilidades mayores.
Rentabilidad
Como vemos en esta gráfica, las estrategias de
inversión se suelen clasificar como
“conservadoras”, “agresivas”, “moderadas”, etc.,
términos que se refieren al nivel de riesgo
asumido, y por lo tanto la rentabilidad
potencial buscada.
Cuanto más riesgo se asume, más rentabilidad
se debe exigir. Igualmente, cuanta más
rentabilidad se pretende obtener, más riesgo
hay que asumir.
¡Cuidado! Riesgo y rentabilidad van unidos,
pero aceptar un mayor riesgo no es ninguna
garantía de obtener mayores rendimientos.
Tema 3. La medida de riesgo de la cartera
La medida empleada habitualmente para
evaluar el riesgo total es la desviación típica Una volatilidad baja señala que la
o volatilidad de los rendimientos. oscilación de los rendimientos es
escasa, y la cartera relativamente
segura, mientras que una volatilidad
¿Qué nos indica la volatilidad? elevada se corresponde con un riesgo
La volatilidad nos informa sobre la mayor.
magnitud media de las fluctuaciones de la La desviación típica proporciona una
rentabilidad en torno al valor esperado de medida global e intuitiva del riesgo, y
ésta y, por tanto, sobre la incertidumbre por ello puede emplearse para
que existe sobre si se alcanzará o no dicho comparar distintas inversiones,
rendimiento. En otras palabras, la independientemente de su
volatilidad mide si un valor cuando sube lo heterogeneidad (peras y manzanas,
hace un 50% en un día, o un 10% (y siderurgia y high-tech).
cuando baja lo mismo).
Tema 3. Diversificación: una herramienta para reducir el riesgo
Todos somos conscientes de que
concentrar todos nuestros fondos en una
…y la volatilidad nos lo confirma.
única inversión (“poner todos los huevos
La desviación típica , como medida de
en la misma cesta”) es arriesgado.
riesgo, debería reflejar este fenómeno
Obtendremos un rendimiento alto si ésta
intuitivo. Efectivamente, la volatilidad de
evoluciona a nuestro favor, pero nos
la inversión en activos tomados
causará pérdidas considerables si las
individualmente es mayor que la de la
cosas no resultan como esperábamos.
inversión en todos ellos conjuntamente.
Por ello, solemos repartir nuestro dinero
El rendimiento esperado, en cambio, no
en varias inversiones. Por supuesto,
se ve reducido por la diversificación ,
esperamos que todas ellas vayan bien,
como ocurre con el riesgo.
pero somos conscientes de que la
probabilidad de que todas vayan mal es
muy reducida. Repartir es diversificar , y
reduce el riesgo de manera significativa .
La clave está en la correlación
¿Cuál es la explicación para el menor riesgo que
obtenemos diversificando? Todos los activos no
evolucionan igual: mientras que algunos suben,
otros pueden estar bajando o manteniéndose
estables. Así, las fluctuaciones de unos se pueden
compensar con las de otros, dando un resultado
global más estable.
La correlación es un indicador de la evolución
conjunta de dos variables, cuyo valor oscila entre 1
(ambas evolucionan paralelamente) y -1 (los
movimientos de una de ellas son contrarios a los de
la otra). Cuanto más próxima a 1 esté, menor será la
reducción del riesgo que se alcanza mediante la
diversificación . La máxima diversificación se alcanza
con una correlación de -1, porque las fluctuaciones
de un activo compensarían exactamente a las del
otro, pero en la práctica las correlaciones no suelen
ser ni siquiera negativas. Esto no impide alcanzar un
grado razonable de reducción del riesgo.
Tema 3. Tipos de riesgo de una inversión
La diversificación, aunque muy • riesgo no sistemático: está causado por
útil y sin duda recomendable factores de cada activo y se puede eliminar
para reducir la incertidumbre de parcial o totalmente mediante diversificación.
los rendimientos, no obra
milagros: siempre persiste un • riesgo sistemático: está asociado a factores de
cierto riesgo del que no la economía que afectan a todos los activos, y
podremos deshacernos aunque no puede diversificarse. Por ejemplo, se vio
repartamos nuestra inversión recientemente en abril con la crisis de los
entre todos los activos valores tecnológicos. Los jueces condenan a
disponibles. Microsoft, que le “pega” a las tecnológicas, que
Esta persistencia permite a su vez, de paso le “pegan” a los “blue chips”.
descomponer el riesgo total Todo baja, porque el mercado tiene un
asociado a una inversión en dos sentimiento bajista, descargan renta variable
elementos: de sus carteras e incluyen renta fija.
Tema 3. Tipos de riesgo de una inversión
¿Cómo se miden?
De manera preliminar, podemos
cuantificar el riesgo sistemático Por ejemplo, algunos factores de riesgo
mediante la desviación típica de una no sistemático de las acciones de un
cartera convenientemente diversificada, banco pueden ser un cambio en el
puesto que añadir nuevos activos no equipo directivo, la adquisición de algún
reduce la volatilidad de la misma. El rival o la publicación de información no
riesgo no sistemático resulta más esperada sobre alguna área de negocio;
complicado de medir y sólo puede los factores de riesgo sistemático
aproximarse comparando la volatilidad incluirían la evolución de los tipos de
del activo aisladamente con la de una interés o del tipo de cambio, la marcha
cartera diversificada que lo contenga: la del P.I.B. o un nuevo gobierno.
diferencia entre ambas nos servirá de
indicador de riesgo no sistemático.
Tema 3. Tipos de riesgo de una inversión
• Renta Variable. Para la renta variable,
características como el sector en el que se
encuadra la empresa que emite los títulos,
¿Tienen todas las inversiones el su estructura financiera o su presencia
mismo riesgo sistemático? internacional determinarán el efecto que
cambios en variables como los tipos de
No. Aunque el riesgo sistemático interés tendrá en el valor de sus acciones.
afecta a todos los activos • Renta Fija. Para la renta fija ocurre lo
disponibles para invertir en una mismo, aunque en este caso los tipos de
economía, no lo hará de manera interés juegan un papel predominante, por
idéntica en todos los casos. la propia naturaleza de estos activos
financieros. Las características del emisor
(sector, calificación crediticia) tienen
efectos que pueden considerarse de
segundo orden en la mayoría de las
ocasiones.
Tema 3. Tipos de riesgo de una inversión
¿Debe remunerarse el riesgo no En general, no,…
sistemático? Puesto que la diversificación está al alcance de
El rendimiento medio de una todos nosotros y elimina fácilmente el riesgo
inversión no cambia si la no sistemático, éste no debe ser compensado
consideramos aisladamente o con una mayor rentabilidad, cosa por otra
dentro de una cartera parte muy poco factible, pues obligaría al
diversificada. Sin embargo, hemos mercado a distinguir a los inversores que sólo
visto que su riesgo se ha reducido. poseen un activo financiero de los que poseen
Puesto que los inversores exigimos varios.
una compensación en forma de …salvo que no podamos diversificar.
mayor rentabilidad de las Si hubiera imperfecciones en el mercado o
inversiones más arriesgadas, restricciones legales a la inversión y no
¿debe esperarse un rendimiento pudiéramos realizar una diversificación
mayor de la inversión en títulos eficiente deberíamos obtener una rentabilidad
aislados que de la inversión en adicional, destinada a compensar el riesgo
carteras?
Tema 3. Tipos de riesgo de una inversión
El riesgo sistemático (o del mercado) y la rentabilidad de la inversión
Puesto que el riesgo idiosincrásico no proporciona ningún rendimiento al inversor, la
rentabilidad de los activos arriesgados nos compensa exclusivamente por asumir riesgo
sistemático. ¿Cómo medimos el riesgo sistemático de activos individuales?
Por otro lado, no todas las carteras presentan el mismo nivel de este riesgo. Según su
composición, las habrá más y menos volátiles.
Tema 3. Tipos de riesgo de una inversión
¿Puede determinarse entonces qué rentabilidad le corresponde a cada una, de acuerdo
con el riesgo que implica? Necesitamos una referencia que permita relacionar rentabilidad
esperada de la inversión y riesgo sistemático de ésta. ¿Cómo podemos elegirla?
Este concepto sólo tiene sentido si los añadimos a una cartera diversificada, puesto que
en caso contrario asumimos su riesgo total, no sólo el sistemático.
Añadir un activo a una cartera diversificada cambiará el riesgo sistemático de ésta,
aumentándolo o reduciéndolo según las características del mismo y su relación con los
demás componentes. En realidad, es este cambio del riesgo de nuestra cartera el único
que debe importarnos, puesto que sólo deberíamos exigir rendimiento a nuestra
inversión de acuerdo con él.
Tema 3. Elementos principales de los modelos
Estos elementos se refieren al tipo de Tipos de restricciones que surgen del carácter
restricciones que en ellos operan, dinámico de los modelos
además de los criterios de decisión • Restricciones intraperiodos.- son las que se
que se utilizan. Identificándose dos deben respetar dentro de cada período en
tipos de restricciones que son: que se ha dividido el horizonte de
Estructurales.- las impone la planeación. Cada período posee su propio
mecánica del proceso de inversiones. juego de restricciones estructurales y
Por ejemplo, el monto de recursos ambientales que se deben respetar.
disponibles para inversión en un • Restricciones entre periodos.- se plantean
período depende de cómo se generalmente en términos de variables que
invirtieron los recursos en períodos funcionan dentro de un sólo período.
anteriores. Además, es preciso encadenar las variables
Ambientales.- las impone el medio para reflejar las dependencias entre un
que rodea al problema. Por ejemplo , período otro; es decir , cómo las decisiones
las restricciones legales, fiscales y de de un período influye en los demás períodos
dentro del horizonte de planeación.
política institucional.
Tema 3. Elementos principales de los modelos
Criterios de decisión.- los modelos determinísticos por lo común utilizan alguno
de rendimiento esperado ya que cualquier criterio de riesgo involucra un
crecimiento explícito de incertidumbre.
Los criterios son:
• El rendimiento total esperado de la cartera durante el horizonte de
planeación.
• El rendimiento esperado de la cartera en algún período específico.
• El valor presente del rendimiento total esperado de la cartera en el horizonte
de planeación.
El modelo se resuelve utilizando varios criterios de selección ; esto tiene la
ventaja de proporcionar un panorama más amplio de alternativas de decisión,
compensando un poco el no incluir incertidumbre en forma explícita en el
modelo.
Tema 3. Impacto del riesgo de la cartera de los títulos individuales
Estilos de Gestión
Gestión pasiva
El término se emplea actualmente para
En sentido estricto, la gestión pasiva describir un tipo de gestión por el que se elige
consiste en determinar la composición una referencia para la cartera en el momento
de una cartera en el momento de de su constitución y se replica la composición
constituirla, sin que posteriormente se de aquélla en cada momento del tiempo. La
tome ninguna decisión para alterar esta referencia suele ser habitualmente un índice
composición inicial. representativo de un mercado determinado, y
así se habla de “fondos o carteras indiciados”.
Tema 3. Impacto del riesgo de la cartera de los títulos individuales
Estilos de Gestión
Un ejemplo de gestión pasiva sería la creación de una cartera referenciada al IBEX
35 o al Standard&Poor’s 500. En el momento de su constitución se comprarían los
valores que se incluyen en el índice en las proporciones que tienen en él, y los
cambios en esta composición se deberían exclusivamente a los que ocurrieran en
el índice, sin que los gestores realicen ninguna operación de acuerdo con sus
expectativas. También es gestión pasiva la práctica habitual de comprar una serie
de valores y mantenerlos en nuestra cartera de manera permanente, vendiéndolos
sólo cuando haya finalizado nuestro horizonte de inversión.
Tema 3. Impacto del riesgo de la cartera de los títulos individuales
Estilos de Gestión
La elección de este estilo de gestión se apoya fundamentalmente en los estudios
sobre la eficiencia de los mercados y sus consecuencias en los rendimientos de las
carteras, aunque hay razones adicionales que lo justifican:
• Eficiencia de los mercados: Si los mercados de valores son eficientes, no se podrán
obtener de manera sistemática rendimientos superiores a los del mercado en su
conjunto. Períodos en los que se supere la rentabilidad de la cartera de mercado
podrán ser seguidos por otros en los que ésta no se alcance. Puesto que el
rendimiento que debemos esperar de una cartera correctamente gestionada
durante un horizonte relativamente largo es el del mercado, realizar estrategias
distintas no nos proporcionará beneficios significativos, pero sí correremos el
riesgo de no alcanzar ni siquiera dicho rendimiento. De ese modo, lo menos
arriesgado es replicar la cartera de mercado desde el principio.
Tema 3. Impacto del riesgo de la cartera de los títulos individuales
Estilos de Gestión
Gestión activa
Esta estrategia de gestión requiere un
La gestión activa consiste en ajustar en seguimiento constante de los mercados y de
cada momento la composición de la los títulos individuales negociados en ellos, así
cartera a las expectativas que tenga el como el uso de técnicas de análisis (tanto
gestor sobre la evolución del mercado análisis técnico como análisis fundamental) y,
en su conjunto y de valores en general, de cualquier herramienta que
determinados, de modo que, de apoye la selección de valores concretos en
realizarse éstas, se obtengan resultados cada momento.
positivos.
Tema 3. Impacto del riesgo de la cartera de los títulos individuales
Estilos de Gestión
La única justificación válida para este
estilo de gestión es la obtención
sistemática de rendimientos
superiores (“batir al mercado”) a los de Además, es necesario tener presente que la
la referencia más indicada para la gestión activa resulta más arriesgada, puesto
comparación. Al igual que hay que existe la incertidumbre sobre si se
numerosos estudios académicos que logrará batir al mercado o, por el contrario,
afirman la eficiencia de los mercados no se alcanzará el rendimiento de éste. Con
en distintas modalidades, también esta perspectiva, la obtención de
están documentados casos de rendimientos superiores no hace sino
profesionales y de estrategias de remunerar este riesgo adicional.
inversión que obtienen rendimientos
sistemáticamente mayores que los de
las referencias.
Tema 3. ¿Por qué elegir un estilo u otro
La elección entre los estilos de gestión propuestos dependerá fundamentalmente
de nuestro perfil inversor, puesto que esencialmente consiste en elegir entre dos
alternativas con distinto nivel de riesgo.
Concretamente, la gestión pasiva debe proporcionarnos una rentabilidad muy
próxima a la de la referencia de la cartera (por ejemplo el IBEX), obtenida
asumiendo un riesgo similar. En cambio, la gestión activa debe proporcionarnos
una rentabilidad superior. Cabe esperar que el riesgo también sea mayor, aunque
un gestor especialmente hábil podría conseguir estos rendimientos sin asumir
riesgos adicionales.
Tema 3. ¿Podemos realmente elegir?
En general, los gestores profesionales suelen adoptar un estilo de gestión mixto,
fijando una referencia para la cartera y tomando posiciones en función de sus
expectativas. En caso de que no se tenga una visión concreta sobre el
comportamiento del mercado, se replica la referencia elegida. Así se intenta
conciliar las características positivas de ambos estilos: la seguridad y la posibilidad
de batir al mercado, y se justifica la necesidad de contar con un gestor profesional,
lo que resulta difícil si éste se limita a seguir pasivamente un índice determinado.
TEORIA DE LA CARTERA Y EL ANALISIS DE RIESGO
Administración de Carteras de Inversión
