1

Figura 1 – Análise SWOT.........................................................................................................19

Figura 3 – Estratégias genéricas...............................................................................................20
Figura 4 - Estrutura do BP........................................................................................................23
Figura 5 - Estrutura da DRE.....................................................................................................24
Figura 6 - Estrutura da DFC......................................................................................................26
Figura 37 – Análise SWOT da Vigor.......................................................................................72

2
SUMÁRIO

3
1. INTRODUÇÃO................................................................................................................13
1.1 MOTIVAÇÃO DO TRABALHO.................................................................................13
1.2 OBJETIVO DO TRABALHO......................................................................................13
1.3 ESTRUTURA DO TRABALHO.................................................................................14
2. REVISÃO DA LITERATURA........................................................................................15
2.1 ANÁLISE ESTRATÉGICA.........................................................................................15
2.1.1 Forças de Porter........................................................................................................15
2.1.2 Análise SWOT..........................................................................................................18
2.1.3 Estratégias genéricas.................................................................................................19
2.2 CONTABILIDADE......................................................................................................21
2.2.1 Definições básicas.....................................................................................................21
2.2.2 Balanço patrimonial (BP).........................................................................................22
2.2.3 Demonstração do resultado do exercício (DRE)......................................................23
2.2.4 Demonstração do fluxo de caixa (DFC)...................................................................24

4
 2.1.1 Análise SWOT

SWOT é uma sigla para Strengths, Weaknesses, Opportunities and Threats

(forças, fraquezas, oportunidades e ameaças). Segundo Gomer & Hille (2015),
Análise SWOT é uma ferramenta de análise da situação estratégica de uma
organização que tem como objetivo tirar proveito de suas forças e oportunidades
externas e lidar com suas fraquezas e ameaças. A análise utiliza quatro elementos
(forças, fraquezas, oportunidades e ameaças), divididos em duas categorias (internos
e externos).

 Oportunidades são elementos do ambiente externo que a organização pode

aproveitar de maneira rentável. Devem ser avaliadas em relação aos
competidores, de maneira a diferenciar a organização e satisfazer necessidades
pendentes dos consumidores.

 Ameaças são eventos ou forças fora do controle da organização que requerem

planos de mitigação. É importante analisar, por exemplo, se competidores
estão desenvolvendo produtos para competir com os da organização, se outras
empresas estão tentando contratar seus funcionários, e se novas leis podem
aumentar seus impostos ou custos. Uma vez que as ameaças são identificadas,
é necessário se preparar para lidar com elas.

 Forças são fatores internos e únicos da organização que criam vantagem

competitiva. É importante realizar a análise em relação aos competidores.
Exemplos de forças seriam uma marca mais conhecida que as competidoras,
ou custos de produção menores que os dos rivais.

 Fraquezas são os itens do modelo de negócios da organização que estão

aquém daqueles dos competidores. Após a identificação das fraquezas, é
necessário trabalhar para saná-las, levando-as a um nível pelo menos
satisfatório, para que não sejam um gargalo.

5
 Figura 1 – Análise SWOT

Positivo Negativo

Forças Fraquezas
Interno

Externo
Adaptado de Gomer & Hille (2015)
Oportunidades Ameaças

A Figura 1 – Análise SWOT acima representa graficamente os elementos.

6
 2.1.2 Estratégias genéricas

Segundo Porter (1985), após avaliar o ambiente de negócios e entender as

forças que atuam sobre a indústria, o próximo passo da análise estratégica é estudar o
posicionamento da empresa. O posicionamento determina se a lucratividade da
empresa é maior ou menor que a média da indústria.

O fator fundamental para performance acima da média no longo prazo é a

existência de vantagens competitivas. Porter (1985) argumenta que existem dois tipos
principais de vantagem competitiva: custo e diferenciação, e que o impacto de
qualquer força ou fraqueza da organização vem do seu impacto nessas duas variáveis.

A combinação desses dois tipos de vantagem competitiva com o escopo das

suas atividades leva ao que Porter chama de estratégias genéricas: (i) liderança em
custo, (ii) diferenciação, e (iii) enfoque. A estratégia de enfoque, por sua vez, tem
duas variedades: enfoque com liderança em custo e enfoque com diferenciação.

Figura 2 – Estratégias genéricas

Menor custo Diferenciação

Liderança em Escopo amplo

custo Diferenciação

Escopo focado
Enfoque com Enfoque com
liderança em custo diferenciação Adaptado de Porter (1985)

A Figura 2 – Estratégias genéricas acima representa graficamente as

diferentes Estratégias Genéricas.

 Liderança em custo. Segundo Porter (1985), uma empresa que segue a

estratégica de liderança em custo busca ser o produtor de baixo custo da
indústria, mas mantendo um escopo de atuação amplo, servindo vários
segmentos. A empresa deve ser capaz de oferecer produtos que sejam
considerados comparáveis ou similares aos rivais, para que consiga manter
preços similares ou apenas um pouco abaixo dos concorrentes. Em caso

7
 contrário, preços excessivamente baixos podem anular as vantagens dos
menores custos. Uma indústria pode ter apenas um líder em custo, pois a
existência de outros candidatos a líder leva a guerras de preço e prejudica a
todos.

 Diferenciação. Uma empresa que segue a estratégia de diferenciação busca

ser única em relação a certos aspectos buscados pelos consumidores, e, dessa
maneira, pode cobrar preços mais altos pelos seus produtos. Contudo, ela só
terá performance acima da média da indústria caso consiga atingir
diferenciação sem aumentar excessivamente os custos. Ao contrário da
estratégia de custo, pode haver mais de uma estratégia bem- sucedida de
diferenciação, dependendo dos atributos buscados.

 Enfoque. Por último, Porter (1985) define a estratégia genérica de enfoque, na

qual a empresa seleciona um segmento ou grupo de segmentos e adequa sua
estratégia de maneira a atender a eles. Dessa maneira, ela busca atingir
vantagem competitiva nos seus segmentos-alvo, apesar de não possuir essa
vantagem competitiva na indústria como um todo. Há duas variedades da
estratégia de enfoque: enfoque com liderança em custo e enfoque com
diferenciação, que aplicam as características já explicadas das estratégias aos
segmentos-alvo definidos.

8
 2.1.3 Balanço patrimonial (BP)

Segundo Iudícibus e Marion (2007), o Balanço Patrimonial reflete a posição

financeira de uma empresa em um determinado momento, e é composto por duas
colunas: à esquerda, ficam os ativos, e à direita, os passivos e o patrimônio líquido.
Ativos são os bens e direitos de propriedade da empresa, mensuráveis
monetariamente e que representam benefícios futuros ou presentes para ela. Passivos
são obrigações exigíveis que a empresa tem com terceiros: contas a pagar,
fornecedores, financiamentos e empréstimos, impostos a pagar etc. Os passivos
representam o capital de terceiros utilizado pela empresa.
O patrimônio líquido representa o capital próprio da empresa. É composto pelo
investimento inicial dos proprietários (capital social) e acréscimos (ou decréscimos)
resultantes de lucros (ou prejuízos) acumulados, ou seja, não distribuídos na forma de
dividendos.
O valor dos ativos deve ser igual à soma dos passivos e do patrimônio líquido.
Esse é o princípio por trás da Equação Fundamental da Contabilidade, apresentada a
seguir:
Figura 3 - Estrutura do BP
Balanço Patrimonial
Ativo Passivo
Ativo Circulante Passivo Circulante
Caixa e Equivalentes Contas a Pagar
Contas a Receber Dívida de Curto Prazo
Estoques Outros passivos circulantes
Outros ativos circulantes Passivo Não-Circulante
Ativo Não-Circulante Dívida de Longo Prazo
Imobilizado Outros passivos não
circulantes
Intangível Patrimônio Líquido
Outros ativos não-circulantes Capital Social
Lucros Acumulados
Reservas e outros
Total do Ativo Total do Passivo e PL
Adaptado de Iudícibus e Marion (2007), elaborado pelo autor
A Figura 3 - Estrutura do BP acima apresenta um Balanço Patrimonial genérico.

9
 2.1.4 Demonstração do resultado do exercício (DRE)

Segundo Iudícibus e Marion (2007), a Demonstração do Resultado do Exercício

(DRE) é um resumo das receitas e despesas de uma empresa em determinado período.
Começa-se pela Receita Bruta, que é o valor total vendido no período. Dela são
deduzidos impostos sobre vendas, devoluções e descontos para chegar à Receita
Líquida. Da Receita Líquida, subtrai-se o Custo de Vendas, que engloba o custo
incorrido para produzir o produto vendido, para chegar ao Lucro Bruto.
Do Lucro Bruto, retiram-se as Despesas Operacionais para se chegar ao Lucro
Operacional. As Despesas Operacionais são todas as despesas para manter a atividade
operacional da empresa, dentre as quais os principais tipos são Despesas de Vendas
(salários, comissões, propaganda e publicidade, marketing etc) e Despesas
Administrativas (salários e encargos, aluguéis de escritório, depreciação de móveis e
utensílios etc).
Do Lucro Operacional, retira-se o Resultado Financeiro, que é o resultado
líquido entre Despesas Financeiras e Receitas Financeiras, para se chegar ao Lucro
Antes do Imposto de Renda (LAIR). Despesas Financeiras são remunerações ao
capital de terceiros, como juros e comissões bancárias etc, e receitas Financeiras são
as derivadas das aplicações financeiras da empresa.

10
 Do LAIR são deduzidos Imposto de Renda e Contribuição Social e participação
de acionistas minoritários para se chegar ao Lucro Líquido. As alíquotas nominais
desses dois impostos são 25% e 9%, respectivamente; no entanto, são aplicados
alguns ajustes ao LAIR antes da aplicação das alíquotas, resultando em alíquotas
efetivas diferentes das nominais em alguns casos.

Figura 4 - Estrutura da DRE

Demonstração do Resultado do
Exercício Receita Bruta
(-) Deduções
(=)
Receita
Líquida
(-) Custo
das
Vendas (=)
Lucro
Bruto
(-) Despesas com Vendas
(-) Despesas Gerais e
Administrativas (-) Outras
despesas operacionais
(=) Lucro Operacional
(-) Despesas e receitas financeiras
(-) Outras despesas não operacionais
(=) Lucro Antes do Imposto de Renda
(-) Imposto de Renda e
Contribuição Social (-)
Participação de Minoritários
(=) Lucro Líquido dos Majoritários

Adaptado de Iudícibus e Marion (2007), elaborado pelo autor

A Figura 4 - Estrutura da DRE acima apresenta uma Demonstração do

11
Resultado do Exercício genérica.

12
 2.1.5 Demonstração do fluxo de caixa (DFC)

Segundo Iudícibus e Marion (2007), a contabilidade utiliza duas maneiras

distintas de apurar o resultado de uma empresa:
1. Regime de competência, que se baseia em duas regras principais: (i) a
receita é contabilizada no período em que é gerada, independentemente
do período em que foi recebida; e (ii) a despesa é contabilizada no
período em que é incorrida, independentemente do período em que o
pagamento acontece; e
2. Regime de caixa, que se baseia em duas regras principais: (i) a receita é
contabilizada no momento em que dinheiro entra no caixa; e (ii) a despesa é
contabilizada no momento em que o dinheiro sai do caixa).

O regime de competência é o adotado universalmente, e a DRE é feita com base

nele. No entanto, é importante ter controle sobre as variações do caixa e entender suas
causas. Para isso, tem-se a Demonstração do Fluxo de Caixa (DFC), que indica a
origem de todo o dinheiro que entrou no caixa e o destino de todo o dinheiro que saiu
do caixa.
Segundo Marion (2012), a DFC divide os fluxos de caixa em 3 grandes grupos:

3. Atividades operacionais: transações para relacionadas ao objeto social da

empresa (pagamento de fornecedores, recebimento de receitas, pagamento de
despesas etc)
4. Atividades de investimento: transações de compra ou venda de ativos
imobilizados ou intangíveis, participação em outras entidades etc.
5. Atividades de financiamento: captação ou amortização de empréstimos,
captação de recursos com acionistas, distribuição de dividendos etc.

A elaboração da DFC começa pelo lucro líquido, ajusta-o por transações

presentes na DRE que não implicam encaixes ou desencaixes (como depreciação e
amortização), e contabiliza as variações no capital circulante (como em contas a
receber, estoques ou contas a pagar) para chegar ao caixa gerado (ou consumido)
pelas operações.
Em seguida, são subtraídos os desencaixes relacionados às atividades de

13
 investimento, dentre os quais os principais são aquisição de ativo imobilizado e
intangível. Por último, subtraem-se e adicionam-se os fluxos relacionados a
atividades de financiamento (captação ou amortização de empréstimos, aumentos de
capital e distribuição de dividendos), chegando à variação total do caixa no período.

Figura 5 - Estrutura da DFC

Demonstração dos Fluxos de
Caixa Lucro Líquido
(+) Depreciação e Amortização
(+/-) Outros ajustes ao LL
(+/-) Variações no
Capital de Giro (=)
Caixa Gerado pelas
Operações (-)
Aquisições de Ativo
Intangivel
(-) Aquisições de Ativo Imobilizado
(+/-) Outras Atividades de Investimento
(=) Caixa Consumido pelos
Investimentos (+/-) Captação
(Amortização) de Empréstimos
(+) Aumentos de Capital
(-) Distribuição de Dividendos
(=) Caixa Gerado (Consumido) por Financ.
Saldo Inicial do Caixa
(=) Saldo Final do Caixa

Adaptado de Marion (2012), elaborado pelo autor

A Figura 5 - Estrutura da DFC acima apresenta uma Demonstração do Fluxo de

Caixa genérica.

14
 A _Figura 8 - Cálculo do FCFF na próxima página apresenta o cálculo em
forma de tabela.

15
 3. APRESENTAÇÃO DA VIGOR E DO MERCADO DE LÁCTEOS NO
BRASIL

3.1 A VIGOR

A Vigor Alimentos é uma empresa brasileira de laticínios fundada há quase 100

anos. A empresa teve ações listadas na BM&FBovespa de 1984 a 2008 (quando foi
adquirida pela Bertin) e de 2012 a 2016, quando seu acionista controlador FB
Participações realizou uma oferta pública de aquisição de ações (OPA) que levou a
um novo cancelamento do seu registro de companhia aberta.
Neste item, é feita uma apresentação da empresa, cobrindo seu histórico,
resultados financeiros, estrutura acionária e administrativa, portfólio de produtos e
presença. É importante ressaltar que, uma vez que a empresa cancelou seu registro de
companhia aberta em agosto de 2016, ela deixou de publicar informações sobre seu
desempenho e sua organização. Dessa maneira, as informações aqui utilizadas em sua
maioria cobrem até o período do final de 2015 ou início de 2016.

3.1.1 Breve histórico

Segundo o Formulário de Referência 2016 da Vigor Alimentos (disponível para

download na seção de Relações com Investidores de seu website), a empresa foi
fundada em 1917 como uma produtora de leite condensado e iogurte no interior do
estado de Minas Gerais. Em 1982, a empresa adquiriu a Companhia Brasileira Leco
de Produtos Alimentícios (˜Leco˜), aumentando sua capacidade de processamento
para 1 milhão de litros por dia. Em 1984, a Vigor e a Leco venderam ações ao público
por meio de um initial public offering (IPO) que levantou US$8,3 milhões. Em 1986,
a Vigor firmou uma joint venture com a cooperativa dinamarquesa Arla Foods que
levou à criação da Dan Vigor para produzir queijos brancos frescos.
Em 2008, a Bertin S.A. (˜Bertin˜), um dos maiores frigoríficos do Brasil na
época, adquiriu o controle da companhia e cancelou seu registro de companhia aberta.
Por uma série de operações, incluindo a aquisição da Bertin pela JBS S.A. no final de
2009, uma injeção de capital pela JBS em 2012 e permutas de ações de JBS por
Vigor, a Vigor voltou a ser listada na BM&F Bovespa e o acionista controlador da
JBS, FB Participacões S.A. se tornou o controlador da Vigor com 79,9% do seu

16
 capital em janeiro de 2014 Em fevereiro de 2013, a Vigor adquiriu 50% da Itambé, e
em fevereiro de 2014 adquiriu os 50% restantes da Danúbio da Arla Foods
International A/S, pagando com 8% do seu capital social.
Ao final de 2014, a FB Participações anunciou que iria se preparar para realizar
uma oferta pública de aquisição de ações ordinárias de emissão da Vigor (OPA) para
cancelar novamente seu registro de companhia aberta. A oferta foi realizada em julho
de 2016 com um preço de R$25,00 por ação e o cancelamento do registro de
companhia aberta ocorreu em agosto de 2016.

3.1.2 Resumo financeiro

Em 2015, a Vigor alcançou receita líquida de R$5,2 bilhões, 19% maior que em
2014. O EBITDA foi de R$456 milhões, crescendo 29%. A margem EBITDA foi de
8,7%, 60 pontos base maior ano-a-ano. A Figura 6 – Demonstração do resultado da
Vigor abaixo mostra o resultado nos últimos três anos.

17
 Figura 6 – Demonstração do resultado da Vigor

Demonstração do resultado 2013A 2014A 2015A

Receita líquida 2.693 4.395 5.220
Custo dos produtos vendidos (1.951) (3.178 (3.642)
)
Lucro bruto 743 1.217 1.577
Margem bruta 27,6% 27,7% 30,2%
Com vendas, administrativas e gerais (662) (950) (1.218)
Outras receitas (despesas) 22 33 164
EBIT 102 300 523
Margem EBIT 3,8% 6,8% 10,0%
Resultado financeiro líquido (79) (130) (167)
Resultado antes de IR/CS 23 170 356
IR e CS 3 (50) (113)
Lucro líquido 26 120 243
Partipação minoritária (28) (54) (24)
Lucro líquido atribuível aos acionistas (3) 66 219
majoritários
Margem líquida -0,1% 1,5% 4,2%
Depreciação e amortizacão 36 55 62
EBITDA 137 355 456
Margem EBITDA 5,1% 8,1% 8,7%
Fonte: dados publicados pela empresa, elaborado pelo autor

18
 Em 2015, a Vigor gerou R$418 milhões de caixa nas suas atividades
operacionais, com lucro líquido de R$219 milhões, impostos diferidos de R$88
milhões e aumento no prazo médio de pagamento dos fornecedores. A empresa teve
R$214 milhões em capex e R$34 milhões em dividendos, mas captou R$128 milhões
em dívida, chegando a uma variação positiva total de R$297 milhões no caixa, que
alcançou R$562 milhões. A dívida chegou a R$1,3 bilhões, resultando em dívida
líquida de R$757 milhões. A alavancagem, medida pelo índice dívida líquida sobre
EBITDA, alcançou 1,7x. A Figura 7 – Demonstração do fluxo de caixa da Vigor e a
Figura 8 - Balanço patrimonial da Vigor a seguir mostram o fluxo de caixa e o
balanço patrimonial para os últimos 3 anos.

19
 Figura 7 – Demonstração do fluxo de caixa da Vigor
Demonstração do fluxo de caixa 201 201 201
3A 4A 5A
Lucro líquido (3) 66 219

Depreciação e amortização 36 55 62
Encargos financeiros 68 143 165
IR e CS diferidos (22 14 88
)
Outros ajustes 39 55 (67
)
Caixa das operações antes do capital de giro 11 334 467
7
Contas a receber (70 (23 (14
) ) 7)
Estoques (19 (10 3
) )
Impostos a recuperar (42 (37 (29
) ) )
Outros ativos (6) (16 (19
) )
Fornecedores 36 66 153
Obrigações sociais e trabalhistas 0 0 (32
)
Outros passivos 1 (0) 22
Variações no capital de giro (99 (20 (50
) ) )
Fluxo de caixa das atividades operacionais 18 313 418
Adições ativo imobilizado e intangível (63 (11 (21
) 3) 4)
Outros (27 0 0
9)
Fluxo de caixa das atividades de (34 (11 (21
investimento 1) 3) 4)
Captação (pagamento) de dívida 53 (21 128
2 2)
Dividendos (7) (14 (34
) )
Outros (6) 1 0

Fluxo de caixa das atividades de 51 (22 94

financiamento 9 5)

Variação no caixa 19 (25 297

6 )
Saldo inicial de caixa e equivalentes 93 289 264
Saldo final de caixa e equivalentes 28 264 562
9

20
Fonte: dados publicados pela empresa, elaborado pelo autor

21
 Figura 8 - Balanço patrimonial da Vigor
Balanço patrimonial 201 201 201
3A 4A 5A
Caixa e equivalentes 28 264 562
9
Contas a receber 47 496 656
4
Estoques 31 321 327
1
Impostos a recuperar 15 162 190
3
Outros ativos circulantes 15 27 61
Ativo circulante 1.2 1.2 1.7
42 71 95
Impostos a recuperar 65 93 100
Imobilizado 98 1.0 1.1
6 41 92
Intangível 1.1 1.1 1.4
66 65 25
Outros ativos não circulantes 46 55 38
Ativo não circulante 2.2 2.3 2.7
64 54 54
Ativo total 3.5 3.6 4.5
06 25 49
Fornecedores 31 377 534
1
Dívida 38 398 600
9
Obrigações fiscais, trabalhistas e 10 117 130
sociais 0
Outros passivos circulantes 61 68 116
Passivo circulante 86 959 1.3
1 80
Dívida 72 634 719
6
Obrigações fiscais, trabalhistas e 24 236 210
sociais 2
IR e CS a pagar 10 122 207
7
Outros passivos não circulantes 9 22 34
Passivo não circulante 1.0 1.0 1.1
84 14 70
Capital social 1.1 1.1 1.3
91 91 48
Reservas de lucros 21 71 259
Ajustes acumulados de conversão 6 6 0
Patrimônio líquido 1.2 1.2 1.6
18 69 07

22
 Partipação minoritária 34 383 393
3
Passivo e patrimônio líquido total 3.5 3.6 4.5
06 25 49
Dívida bruta 1.1 1.0 1.3
15 31 19
Caixa e equivalentes 28 264 562
9
Dívida líquida 82 767 757
6
Dívida líquida / EBITDA 6,0 2,2 1,7
x x x
Fonte: dados publicados pela empresa, elaborado pelo autor

23
 3.1.3 Portfólio de produtos

Segundo o Formulário de Referência 2016, a Vigor Alimentos tem um portfólio

de mais de 360 produtos comercializados sob as marcas Vigor, Itambé, Leco,
Danúbio, Faixa Azul, Amélia, Jong, Vigor Food Service, e Serrabella.
Os produtos são divididos em 3 segmentos de negócios:

 Lácteos: derivados de leite, incluindo iogurtes, leite fermentado, requeijão,

queijos, manteiga, bebidas lácteas, queijos brancos frescos, queijos light,
cream cheese, petit suisse e outras sobremesas. O segmento representou 42%
da receita líquida na controladora e 33% no consolidado (ou seja, incluindo os
números da Itambé) em 2015.

 Mercearias e spreads: subdividido em: (i) spreads: derivados de óleo vegetal,

em especial margarina, maionese, cremes vegetais e óleos vegetais
comestíveis; (ii) secos: leite em pó, doce de leite e leite condensado; (iii)
outros: sucos, achocolatados, massas, molhos etc. O segmento representou
54% da receita líquida na controladora e 58% no consolidado em 2015.

 Leite UHT: leite pasteurizado UHT (ultra high temperature), vendido sob as
marcas Leco e Itambé. Representou 5% da receita liquida na controladora e
9% no consolidado em 2015.

3.1.4 Presença e distribuição

Ainda segundo o Formulário de Referência 2016, a Vigor possui um total de 10

unidades fabris e 12 centros de distribuição, a maioria na região Sudeste, que
representa 82% da receita da controladora. Já a Itambé possui 5 unidades fabris e
outros 12 centros de distribuição.

24
25
 3.2.3.1 Segmento de queijos

O segmento de queijos no Brasil é bastante fragmentado, com as 5 maiores

empresas representando apenas 33% do mercado. A Polenghi é a líder consolidada do
segmento, com 10,5% de participação em 2015, e tem mantido a posição nos últimos
anos. A recém-chegada Lactalis, no entanto, tem ameaçado essa posição, alcançando
8,2% de participação no seu primeiro ano completo.
A Vigor é a terceira colocada, com 5,5% de participação em 2015, seguida de
perto pela Tirolez, com 4,9% e pela Nova Mix (dona da marca Quatá), com 4,1%.
Outras empresas com participação relevante são a Nestlé (2,0%), Laticínios Três
Marias (1,6%) e Laticínios Bela Vista (1,6%).

3.2.3.2 Segmento de iogurtes

O segmento de iogurtes apresenta uma consolidação maior do que o de queijos,

com as 5 maiores empresas representando 81% do mercado em 2015. As três
primeiras colocações do segmento têm se mantido constantes nos últimos anos, com a
Danone liderando com 37,3% de participação, seguida pela Dairy Partners Americas
com 20,8% e pela Yakult com 12,2%. A Vigor (5,2%) e a Lactalis (5,1%) aparecem
quase empatadas em quarto e quinto lugares, respectivamente, após a BRF ter se
desfeito de suas operações de lácteos.

3.2.3.3 Segmento de produtos líquidos de leite

No segmento de produtos líquidos de leite, as cinco maiores empresas detêm

57% do mercado. A líder é a Lactalis, que adquiriu as operações de lácteos da BRF e
parte das operações da LBR em fins de 2014, alcançando 20,0% de participação em
2015. Ela é seguida por Dairy Partners Americas com 14,5%, Vigor com 9,5%,
Danone com 7,2% e Bela Vista com 5,5%. Outras empresas com participação
relevante são a Cooperativa Sudoeste (4,4%), a PepsiCo (3,9%) e a Unilever (3,4%).

26
27
 3.2.3.4 Segmento de manteigas

O segmento de manteigas apresenta um grau maior de fragmentação, com as

quatro maiores empresas representando 48% do mercado. A Vigor é a líder isolada
com 28,8% de participação. A Lactalis alcançou 9,2% do mercado em 2015, e é
seguida pela Gonçalves Salles (dona da marca Aviação) com 7,4%. A única outra
empresa com uma participação relevante do mercado é a Cooperativa Central de
Laticínios do Estado de São Paulo (dona da marca CCL), com 2,6% de participação.

3.2.4 Principais competidores do mercado

Neste item, são apresentadas as principais empresas do setor de lácteos no

Brasil, de acordo com dados da Euromonitor International.

3.2.4.1 Vigor Alimentos

A Vigor Alimentos é uma empresa brasileira de capital fechado atuando nos

segmentos de lácteos e spreads. Seu faturamento em 2015 foi de R$5,2 bilhões. Hoje
a Vigor possui um total de 10 unidades fabris e 12 centros de distribuição.
A Vigor comercializa as marcas Danúbio, Vigor, Itambé, Lective, Plenus e
Leco. A companhia ocupa:
 3o lugar em market share no segmento de queijos no Brasil;
 4o lugar no segmento de iogurtes;
 3o lugar no segmento de produtos líquidos de leite; e
 1o lugar no segmento de manteigas.

28
 Figura 9 – Posição de mercado e marcas da Vigor Alimentos

Segmento Posiç Marcas

ão
Queijos 3 Danúbio, Vigor, Itambé
Iogurtes 4 Vigor, Itambé, Lective, Plenus
Produtos 3 Itambé, Leco
líquidos
Manteigas 1 Vigor, Itambé
Fonte: Euromonitor International, elaborado pelo autor

A Figura 9 – Posição de mercado e marcas da Vigor Alimentos acima apresenta

a posição ocupada pela Vigor Alimentos nos segmentos em que atua.

3.2.4.2 Lactalis

A Lactalis é uma empresa francesa de capital fechado que atua no segmento de

lácteos. Segundo o levantamento anual “Global Dairy Top 20” do Rabobank, a
Lactalis é a segunda maior empresa de lácteos do mundo, considerando seu
faturamento de US$18,3 bilhões em 2015. Segundo informações disponíveis em seu
endereço eletrônico, a Lactalis conta com 229 unidades produtivas em 43 países e
com cerca de 75.000 funcionários em 85 países.
Segundo informações divulgadas pelo Valor Econômico, a Lactalis ingressou
no Brasil em 2013 com a aquisição da produtora de queijo Balkis. Contudo, suas
operações no país somente ganharam peso em fins de 2014 quando a empresa
realizou duas grandes aquisições de ativos da LBR Lácteos e da BRF.
Segundo notícia veiculada pelo jornal Valor Econômico em 30 de setembro de
2014, a Lactalis adquiriu da LBR Lácteos por R$250 milhões: (i) o direito de utilizar
a marca Parmalat no Brasil; (ii) cinco unidades produtivas; (iii) as marcas Poços de
Caldas, DaMatta e Boa Nata. Logo em seguida, segundo comunicado ao mercado
divulgado pela BRF em 5 de dezembro de 2014, a Lactalis adquiriu por R$1,8 bilhão
a divisão de lácteos da BRF, incluindo as marcas Batavo, Elegê, Cotochés, Santa

29
Rosa e DoBon, além de onze plantas produtivas.
Hoje a Lactalis é uma das principais empresas de lácteos no Brasil, vendendo as
marcas Parmalat, Elegê, Batavo, Poços de Caldas, Santa Rosa e Cotochés. Nas
categorias analisadas neste trabalho, ela obteve:
 2o lugar em market share em queijos;

30
  4o lugar em iogurtes;
 1o lugar em produtos líquidos de leite; e
 2o lugar em manteigas.

Figura 10 – Posição de mercado e marcas da Lactalis

Segmento Posiç Marcas

ão
Queijos 2 Santa Rosa, Poços de Caldas, Elegê,
Batavo
Iogurtes 5 Parmalat, Batavo, Batavito, Elegê
Produtos 1 Parmalat, Batavo, Elegê, Cotochés
líquidos
Manteigas 2 Batavo, Elegê
Fonte: Euromonitor International, elaborado pelo autor

A Figura 10 – Posição de mercado e marcas da Lactalis acima apresenta a

posição ocupada pela Lactalis nos segmentos em que atua.

3.2.4.3 Nestlé, Fonterra e Dairy Partners Americas

A Nestlé é uma empresa suíça de capital aberto que atua nos segmentos de
bebidas e alimentos. Segundo o relatório “Global Dairy Top 20”, suas receitas
provenientes do segmento de lácteos totalizaram US$25,0 bilhões em 2015, tornando-
a a maior empresa de lácteos do mundo em faturamento. Segundo seu website, a
Nestlé tem 436 fábricas em 85 países, 335.000 funcionários e vende produtos em 189
países. A empresa ingressou no país em 1921, e sua operação brasileira foi a quarta
maior do grupo em faturamento em 2015.
A Fonterra é uma cooperativa neozelandesa de propriedade de

31
 aproximadamente 10.700 produtores, que também tem ações listadas em bolsa.
Segundo o Rabobank, é a quinta maior empresa de lácteos do mundo, com US$13,1
bilhões de faturamento em 2015. Segundo seu endereço eletrônico, a Fonterra tem
22.00 funcionários (dos quais mais de 10.000 fora da Nova Zelândia) e vende seus
produtos em mais de 100 países.
Em 2003, a Nestlé e a Fonterra fizeram uma parceria para criar a Dairy Partners
Americas (DPA), uma joint venture para a América Latina em que cada uma das
empresas detinha 50%. Em maio de 2014, as duas empresas anunciaram uma
mudança na DPA: a Nestlé passaria a deter 100% do capital das operações de leite em
pó no Brasil, enquanto a Fonterra passaria a deter 51% do capital das operações de
produtos lácteos refrigerados (e a Nestlé continuaria com os 49% restantes). Neste
trabalho, continua-se utilizando o nome Dairy Partners Americas e consolidando os
números de maneira a possibilitar uma análise histórica.
A Nestlé/DPA comercializa as marcas Nestlé, Chamyto, Molico, Bliss, Neston,
Ninho, Nescau e Nesquik no Brasil. Nas categorias analisadas neste trabalho, ela
ocupa:
 6o lugar em market share em queijos;
 2o lugar em iogurtes; e
 2o lugar em produtos líquidos de leite.

Figura 11 – Posição de mercado e marcas da Dairy Partners Americas

Segmento Posiç Marcas

ão
Queijos 6 Nestlé
Iogurtes 2 Nestlé, Chamyto, Molico, Neston, Ninho
Produtos 2 Ninho, Nescau, Molico, Nesquik
líquidos
Fonte: Euromonitor International, elaborado pelo autor

A Figura 11 – Posição de mercado e marcas da Dairy Partners Americas acima

apresenta a posição ocupada pela Dairy Partners Americas nos segmentos em que
atua.

3.2.4.4 Polenghi

32
 A Polenghi é uma empresa brasileira fundada em 1947 por imigrantes italianos.
Em 1977, a empresa foi adquirida pelo grupo francês Savencia Fromage & Dairy,
presente em 120 países e com cerca de 19 mil funcionários, de acordo com seu
website. A Polenghi hoje tem três unidades industriais no Brasil e conta com mais de
mil colaboradores.

33
 A Polenghi comercializa as marcas Polenguinho, Polenghi, Skandia e Campo
Lindo. A empresa ocupa:
 1o lugar em market share em queijos;

Figura 12 – Posição de mercado e marcas da Polenghi

Segmento Posição Marcas

Queijos 1 Polenguinho, Polenghi, Skandia, Campo
Lindo
Fonte: Euromonitor International, elaborado pelo autor
A Figura 12 – Posição de mercado e marcas da Polenghi na página anterior
apresenta a posição ocupada pela Polenghi nos segmentos em que atua.

3.2.4.5 Danone

A Danone é uma empresa francesa de capital aberto que atua nos segmentos de
bebidas e alimentos. Segundo o relatório “Global Dairy Top 20” do Rabobank, as
receitas da Danone provenientes do segmento de lácteos totalizaram US$16,7 bilhões
em 2015, tornando-a a terceira maior empresa de lácteos do mundo em termos de
faturamento. Segundo o website da Danone Brasil, a empresa ingressou no país em
1970 produzindo iogurtes. Em 2000, adquiriu a marca Paulista, consolidando sua
posição no segmento de produtos lácteos frescos.
A Danone comercializa as marcas Activia, Danone, Paulista, Corpus, Dan’Up,
Danito, Actimel e Long no Brasil. A empresa ocupa:
 1o lugar em market share em iogurtes;
 4o lugar em market share em produtos líquidos de leite.

Figura 13 – Posição de mercado e marcas da Danone

Segmento Posiç Marcas

ão
Iogurtes 1 Activia, Danone, Paulista, Dan'Up,
Actimel
Produtos 4 Paulista, Long
líquidos

34
 Fonte: Euromonitor International, elaborado pelo autor

A Figura 13 – Posição de mercado e marcas da Danone acima apresenta a

posição ocupada pela Danone nos segmentos em que atua.

3.2.4.6 Yakult

A Yakult Honsha é uma empresa japonesa de capital aberto fundada em 1935.

A empresa opera em 33 países e tem aproximadamente 2.900 funcionários. A
empresa ingressou no Brasil em 1966.
A empresa comercializa todos seus produtos sob a marca Yakult. Ela ocupa:

 3o lugar em market share em iogurtes.

Figura 14 – Posição de mercado e marcas da Yakult

Segmento Posiçã Marcas

o
Iogurtes 3 Yakult
Fonte: Euromonitor International, elaborado pelo autor

A Figura 14 – Posição de mercado e marcas da Yakult acima apresenta a

posição ocupada pela Danone nos segmentos em que atua.

4. ESTUDO DE CASO E RESULTADOS OBTIDOS

Nesta seção, o referencial teórico desenvolvido na seção 2 é aplicado à Vigor

Alimentos. Primeiramente, é desenvolvida uma análise do sector de lácteos no Brasil
e da empresa sob a visão de posicionamento estratégica. Em seguida, é desenvolvido
um modelo financeiro com o intuito de valorar a companhia.

4.1 ANÁLISE DO POSICIONAMENTO ESTRATÉGICO DA VIGOR

35
 Neste item, o referencial teórico de análise estratégia desenvolvido
anteriormente é aplicado para o caso específico da Vigor Alimentos
Primeiro, utiliza-se a ferramenta das Forças de Porter para entender a indústria
de laticínios no Brasil e as forças que atuam sobre ela. Em seguida, aplica-se a
Análise SWOT para identificar as forças, fraquezas, oportunidades e ameaças à
Vigor. Por último, identifica- se a estratégia genérica da companhia de acordo com o
modelo proposto por Porter.

36
 4.1.1 Forças de Porter

4.1.1.1 Rivalidade entre competidores existentes

A primeira das Forças de Porter é a rivalidade entre competidores existentes. Os

principais fatores a serem analisados para determinar o grau de rivalidade são o
número de competidores, seu tamanho relativo, a taxa de crescimento da indústria, a
diferenciação dos produtos, o nível dos custos fixos e as barreiras de saída.
O número de competidores, mostrado no item 3.2.4, é razoavelmente pequeno,
sendo que em torno de seis têm relevância. Seu tamanho relativo depende do escopo
da análise: em escala global, há uma grande discrepância, mas se tomados em
consideração apenas os segmentos específicos no Brasil, os tamanhos são
semelhantes.

A taxa de crescimento da indústria tem sido alta, o que possibilita que os

competidores cresçam sem necessariamente ter de tomar mercado uns dos outros.
Além disso, há bastante diferenciação dos produtos.
A indústria, por outro lado, tem altos custos fixos atrelados à operação das
fábricas. Isso também cria grandes barreiras de saída, uma vez que investimentos em
ativos fixos são altos. Isso cria incentivos para que: (i) empresas abaixem preços para
cobrir custos fixos; (ii) empresas continuem no mercado mesmo em um cenário não
lucrativo.
Levando em consideração os fatores acima, conclui-se que a rivalidade entre
competidores existentes é alta.

4.1.1.2 Ameaça de ingressantes potenciais

A segunda das Forças de Porter é a ameaça de ingressantes potenciais. Os

principais fatores a serem analisados são economias de escala, nível de diferenciação
dos produtos, acesso a canais de distribuição, custos de troca, tecnologia proprietária,
e altos investimentos iniciais.
Economias de escala são muito importantes no setor, na compra do principal
insumo (leite), na produção em grande escala e na logística e distribuição de produtos
refrigerados. A diferenciação dos produtos é alta, especialmente no caso de iogurtes e

37
outros produtos líquidos de leite. Em adição, o acesso aos canais de distribuição é
uma barreira de entrada, uma vez que a maior parte das vendas é realizada por meio
do canal moderno (supermercados e hipermercados), que requerem escala e
relacionamento.
Por último, existem tecnologias proprietárias do setor, e são necessários altos
investimentos iniciais para construir uma fábrica de processamento de lácteos.
Conclui-se que a ameaça de ingressantes potenciais no setor de lácteos é baixa.

38
 4.1.1.3 Poder de barganha dos fornecedores

Para analisar o poder de barganha dos fornecedores, é necessário avaliar a

diferença de tamanho entre fornecedores e compradores, a facilidade de integração
vertical por partes dos compradores, a diferenciação do produto e os custos de troca
de fornecedores.
A principal matéria-prima do setor de laticínios é o leite. Analisando os
fornecedores de leite, vê-se que seu poder de barganha é baixo. Os produtores de
lácteos no Brasil são empresas de grande escala e faturamento na casa dos bilhões de
reais, e em alguns casos multinacionais. Isso contrasta com os produtores de leite, que
são fazendas em muitos casos geridas por famílias.
A diferenciação do produto é baixa, uma vez que é uma commodity com pouco
valor agregado. A integração vertical é fácil se for necessário, e pode ser alcançada
por meio da aquisição de fazendas, ou parcerias com cooperativas (algo que a Itambé
faz, por exemplo). Os custos de troca de fornecedores são médios: enquanto o
produto em si não é diferente entre fornecedores, a localização geográfica é
importante na rota de captação.
Levando em consideração os fatores elencados acima, conclui-se que o poder
de barganha dos fornecedores é baixo.

4.1.1.4 Poder de barganha dos compradores

Os fatores que tornam os compradores poderosos são seu número (quanto

menos compradores, mais poderosos eles serão), seu tamanho relativo às empresas da
indústria, o nível de diferenciação dos produtos da indústria, e os custos de troca.
Como foi observado no item 3.2.2, a maior parte das vendas de produtos lácteos
acontecem em hipermercados e supermercados. Dessa maneira, os principais
compradores dos produtos do sector de lácteos são as grandes redes varejistas, como
Grupo Pão de Açúcar (dono das bandeiras Assaí, Extra e Pão de Açúcar), Wal-Mart
(bandeiras Wal-Mart e Sam’s Club) e Carrefour (Carrefour e Atacadão). Essas são
empresas extremamente grandes e poderosas, com presença em todo o Brasil. O

39
Grupo Pão de Açúcar, por exemplo, teve receita de R$69,1 bilhões em 2015, de
acordo com informações disponíveis da seção de Relações com Investidores do seu
website.

40
 Prosseguindo com a análise, os produtos da indústria têm elevado nível de
diferenciação, especialmente nos segmentos de iogurtes e nos nichos mais elaborados
dos produtos líquidos de leite (isso é, excluindo leite puro). Por último, os custos de
troca para os compradores são médios: embora as rotas logísticas e os procedimentos
de cadeia de suprimentos já estejam estabelecidos e consolidados, para a maioria das
outras regiões haverá outras opções de produtores capazes de entregar seus produtos.
Conclui-se que o poder de barganha dos compradores é alto.

4.1.1.5 Ameaça de substitutos

Ameaça de substitutos é o risco de que os consumidores troquem os produtos da

indústria por outros que realizam função igual ou equivalente. Os fatores a serem
levados em consideração na análise dessa ameaça são custos de troca e número,
preços e qualidade dos produtos substitutos.
De maneira geral, produtos substitutos para lácteos incluem uma grande
variedade de alimentos e bebidas, se considerarmos que a intenção do consumidor é
se alimentar. Contudo, isso se aplica mais a determinadas categorias que a outras: há
menos substitutos para leite puro que para iogurtes e queijos. Isso acontece porque
esses últimos são produtos mais supérfluos.
Os custos de troca para os consumidores são extremamente baixos, pois basta
comprar os substitutos em vez dos lácteos na próxima vez em que forem ao
supermercado.
Dessa maneira, conclui-se que a ameaça de substitutos é alta.

41
 Figura 15 – Forças de Porter no setor de lácteos

Elaborado pelo autor

A Figura 15 – Forças de Porter no setor de lácteos acima representa

graficamente a análise realizada.

4.1.2 Análise SWOT

Nesse item, a análise deixa de focar apenas na indústria de lácteos no Brasil,

e passa a avaliar a empresa Vigor Alimentos especificamente, utilizando a
ferramenta de Análise SWOT, apresentada no item 2.1.2. A análise utiliza quatro
elementos (forças, fraquezas, oportunidades e ameaças), divididos em duas
categorias (internos e externos).

4.1.2.1 Forças

Forças são fatores internos e únicos à organização que criam vantagem

competitiva. As principais forças da Vigor Alimentos são:

42
  Marcas, especialmente a Vigor. A Vigor Alimentos conta com um portfólio
amplo com mais de 360 produtos, atendendo a diferentes segmentos e classes
sociais. Sua marca Vigor é especialmente forte, existindo há quase cem anos.

 Pioneirismo no segmento de iogurte grego. A Vigor foi a pioneira na

produção de iogurte grego no Brasil, e é hoje a líder nesse segmento (segundo
informações disponíveis em seu Formulário de Referência). O segmento de
iogurte grego tem apresentado crescimento acelerado e tem alto valor
agregado, fornecendo boas margens.

 Apoio da JBS. A Vigor é controlada pela JBS e seus acionistas controladores,

o que lhe confere apoio nas operações de negócios (em 2015, a Vigor realizou
R$1,0 bilhão em exportações indiretas por meio da JBS) e suporte financeiro
caso necessário. A JBS é uma empresa de grande escala, com receitas de
R$162,9 bilhões em 2015.

4.1.2.2 Fraquezas

Fraquezas são fatores internos e únicos à organização que a colocam em situação de

desvantagem em relação aos competidores. As principais fraquezas da Vigor Alimentos são:

 Grande dependência da região Sudeste do Brasil. A Vigor Alimentos é

altamente dependente da região Sudeste do Brasil, que representa 82% das
receitas da controladora e concentra a maior parte de seus centros de captação,
fábrica e centros de distribuição. Isso faz com que a empresa tenha grande
exposição a possíveis adversidades climáticas que possam afetar a produção
de leite na região, além de diminuir seu potencial de crescimento no curto
prazo, uma vez que essa é uma região com consumo mais consolidado.

43
 Percepção das marcas como menos sofisticadas. As marcas da Vigor
Alimentos têm uma percepção junto ao consumidor de serem menos
sofisticadas que às de alguns concorrentes (exceto no segmento de queijos).
Isso pode afetar a capacidade da companhia de vender produtos mais caros e
com margens mais elevadas.

44
 4.1.2.3 Oportunidades

Oportunidades são elementos do ambiente externo que a organização pode

aproveitar de maneira rentável. As principais oportunidades que se apresentam para a
Vigor Alimentos são:

 Crescimento de preocupação com saúde e bem-estar. Nos últimos anos, os

consumidores têm apresentado uma crescente preocupação com saúde e bem-
estar, e isso tem se manifestado nas suas escolhas de alimentos. O sector de
lácteos é beneficiado por isso, com seus produtos que atendem ao público
mais preocupado com esses fatores. Em especial, essa tendência se encontra
em um estágio menos avançado no Brasil, o que intensifica a oportunidade
para a Vigor Alimentos.

 Melhorias nas condições de negócios no Brasil. Uma eventual retomada do

crescimento econômico do Brasil, levando a ganhos na renda disponível dos
consumidores, impulsionaria o setor de lácteos, em especial seus segmentos
de maior valor agregado. Além disso, melhorias na infraestrutura do país,
como as buscadas com o recentemente anunciado plano de concessões,
reduziriam os custos de logística e distribuição.

4.1.2.4 Ameaças

Ameaças são eventos ou forças fora do controle da organização que requerem

planos de ação para mitigação. A principal ameaça que se apresenta para a Vigor
Alimentos é:

 Entrada de competidores estrangeiros de grande escala. O mercado de

lácteos no Brasil tem atraído o interesse de competidores estrangeiros. Além
de Nestlé e Danone, que estão presentes no país há bastante tempo, a Lactalis
ingressou no país em 2014 e já conquistou uma grande participação de

45
mercado por meio de aquisições. Isso representa um risco para a Vigor, que se
vê competindo com empresas internacionais de enorme escala. O risco é
maior nos segmentos de queijos e manteigas, que são menos consolidados.

46
 Figura 16 – Análise SWOT da Vigor

Forças: Fraquezas:
- Marcas Dependência do Sudeste
Iogurte grego Percepção menos sofisticada
Apoio da JBS

Oportunidades: Ameaças:
- Entrada de competidores
Preocupação com saúde
estrangeiros
Melhoria das condições do
Brasil

Elaborado pelo autor

A Figura 16 – Análise SWOT da Vigor acima representa graficamente a análise.

4.1.3 Estratégia genérica

Após entender as forças que atuam sobre a indústria e as forças e fraquezas da

Vigor Alimentos, o próximo passo é analisar o posicionamento estratégico por meio
da sua estratégia genérica. É o posicionamento que determina se a lucratividade da
empresa é maior ou menor que a média da indústria.
A Vigor Alimentos possui um portfólio de produtos amplo, que engloba
diferentes segmentos e posicionamentos. Dessa maneira, evidencia-se que ela não
busca uma estratégia de enfoque.
A empresa não busca ser o líder em custo, e sim busca diferenciar seus
produtos. Isso é evidenciado pela sua missão declarada (disponível em seu website)
de:
“Sermos os melhores naquilo que nos propusermos a fazer, com foco
absoluto em nossas atividades, garantindo os melhores produtos e
serviços aos clientes, solidez aos fornecedores, rentabilidade aos
acionistas e a oportunidade de um futuro melhor a todos os nossos
colaboradores.”

47
 Além disso, a empresa tem como parte de sua estratégia declarada (em seu
Formulário de Referência) “ampliar e intensificar nossos investimentos em
marketing, focando no fortalecimento e consolidação de nossas principais marcas” e
“atrair e fidelizar clientes através da realização de campanhas integradas e
diferenciadas”.

48
 Em resumo, a Vigor Alimentos segue uma estratégia genérica de diferenciação.

2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
120
1.200
87
88

49
 5. CONCLUSÕES

O setor de lácteos no Brasil tem um ambiente competitivo bastante acirrado,

sofrendo com grande rivalidade entre competidores existentes, compradores com alto
poder de barganha e grande ameaça de substitutos. A Vigor Alimentos, contudo, tem
um forte posicionamento no setor, com sua estratégia de diferenciação e contando
com a força de suas marcas, seu pioneirismo no segmento de iogurte grego e o apoio
de uma holding.
A empresa passou por uma fase de rápida expansão entre 2012 e 2015, com sua
receita crescendo a uma taxa média de 58% ao ano no período. A velocidade de
crescimento deve diminuir gradualmente ao longo dos próximos anos, com o modelo
desenvolvido nesse trabalho esperando um crescimento médio de 11% ao ano entre
2015 e 2020.
Este trabalho estima que o valor por ação da Vigor Alimentos é de R$20,
utilizando o método do fluxo de caixa descontado. Esse valor implica um múltiplo
P/E de 18,4x e um múltiplo EV/EBITDA de 7,3x, ambos com base em estimativas
para 2017. Uma comparação desses múltiplos com os de empresas comparáveis
mostra que essa valoração ficaria abaixo da mediana dos comparáveis globais, o que
se explica pelas suas menores margens. Em relação aos comparáveis domésticos,
contudo, a valoração obtida implica um prêmio, que é justificado pelas melhores
perspectivas de crescimento nos próximos três a cinco anos,
Essa valoração está ligeiramente abaixo do valor de R$25,00 pago pela J&F
Investimentos na sua oferta de fechamento de capital da Vigor Alimentos em julho de
2016. Essa pequena discrepância faz sentido, se considerarmos que ofertas de
aquisição geralmente oferecem um ágio para garantir a aceitação dos acionistas.

50
 6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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VIGOR ALIMENTOS. Relações com Investidores. Disponível em

<ri.vigor.com.br/>. Acesso em outubro de 2016.

55
APÊNDICE A – DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DA VIGOR

Demonstração do resultado (R$ 2012 2013 2014 2015 2016E 2017 2018 2019 2020
milhões) A A A A E E E E
Receita líquida 1.334 2.693 4.395 5.220 5.934 6.709 7.472 8.180 8.871
Custo dos produtos vendidos (937) (1.95 (3.17 (3.64 (4.308 (4.71 (5.18 (5.65 (6.09
1) 8) 2) ) 3) 4) 0) 9)
Lucro bruto 397 743 1.217 1.577 1.626 1.996 2.287 2.530 2.772
Margem bruta 29,8 27,6 27,7 30,2 27,4% 29,8 30,6 30,9 31,3
% % % % % % % %
Com vendas, administrativas e gerais (352) (662) (950) (1.21 (1.308) (1.50 (1.65 (1.80 (1.93
8) 3) 9) 0) 4)
Outras receitas (despesas) 4 22 33 164 29 34 37 41 44
EBIT 49 102 300 523 346 527 666 772 883
Margem EBIT 3,7% 3,8% 6,8% 10,0 5,8% 7,9% 8,9% 9,4% 10,0
% %
Resultado financeiro líquido (8) (79) (130) (167) (232) (216) (316) (200) (201)
Resultado antes de IR/CS 42 23 170 356 115 311 350 572 682
IR e CS (11) 3 (50) (113) (14) (106) (119) (194) (232)
Lucro líquido consolidado 31 26 120 243 100 205 231 377 450
Partipação minoritária 0 (28) (54) (24) (2) (4) (5) (8) (9)

56
Lucro líquido 31 (3) 66 219 98 201 227 370 441
Margem líquida 2,3% - 1,5% 4,2% 1,7% 3,0% 3,0% 4,5% 5,0%
0,1%
Depreciação e amortizacão 15 36 55 62 77 87 97 98 106
EBITDA* 65 137 355 456 424 614 763 870 989
Margem EBITDA 4,8% 5,1% 8,1% 8,7% 7,1% 9,2% 10,2 10,6 11,2
% % %

Elaborado pelo
autor

57
 95

APÊNDICE B – BALANÇO PATRIMONIAL DA VIGOR

Balanço (R$ milhões) 2012A 2013 2014 2015 2016E 2017 2018 2019 2020
patrimonial A A A E E E E
Caixa e equivalentes 93 289 264 562 437 705 981 615 938
Contas a receber 182 474 496 656 737 809 880 941 996
Estoques 113 311 321 327 366 400 440 480 518
Impostos a recuperar 129 153 162 190 252 239 266 303 340
Outros ativos circulantes 9 15 27 61 69 79 87 96 104
Ativo circulante 526 1.24 1.271 1.795 1.862 2.232 2.655 2.434 2.896
2
Impostos a recuperar 0 65 93 100 114 128 143 157 170
Imobilizado 459 986 1.041 1.192 1.263 1.339 1.419 1.505 1.595
Intangível 878 1.166 1.165 1.425 1.424 1.429 1.438 1.443 1.451
Outros ativos não circulantes 44 46 55 38 43 48 54 59 64
Ativo não circulante 1.381 2.26 2.354 2.754 2.844 2.945 3.055 3.164 3.279
4
Ativo total 1.908 3.50 3.625 4.549 4.706 5.177 5.710 5.598 6.176
6
Fornecedores 134 311 377 534 548 646 710 774 835

58
Dívida 106 389 398 600 600 600 600 600 600
Obrigações fiscais, trabalhistas e 54 100 117 130 151 118 126 136 145
sociais
Outros passivos circulantes 11 61 68 116 132 149 166 182 197
Passivo circulante 306 861 959 1.380 1.430 1.513 1.602 1.692 1.778
Dívida 83 726 634 719 731 839 1.013 719 724
Obrigações fiscais, trabalhistas e 250 242 236 210 238 270 300 329 356
sociais
IR e CS a pagar 41 107 122 207 188 267 314 71 164
Outros passivos não circulantes 5 9 22 34 39 43 48 53 57
Passivo não circulante 378 1.08 1.014 1.170 1.196 1.419 1.676 1.171 1.301
4
Capital social 1.191 1.191 1.191 1.348 1.348 1.348 1.348 1.348 1.348
Reservas de lucros 31 21 71 259 338 498 680 975 1.328
Ajustes acumulados de conversão 2 6 6 0 0 0 0 0 0
Patrimônio líquido 1.224 1.21 1.269 1.607 1.685 1.846 2.027 2.323 2.676
8
Partipação minoritária 0 343 383 393 395 399 404 412 421
Passivo e patrimônio líquido total 1.908 3.50 3.625 4.549 4.706 5.177 5.710 5.598 6.176
6
Elaborado pelo
autor

59
APÊNDICE C – DEMONSTRAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA DA VIGOR

Demonstração do fluxo de (R$ mi) 2012 2013 2014 2015 2016E 2017 2018 2019 2020
caixa A A A A E E E E
Lucro líquido 31 (3) 66 219 98 201 227 370 441
Depreciação e amortização 15 36 55 62 77 87 97 98 106
Encargos financeiros 13 68 143 165 (19) 8 3 5 5
IR e CS diferidos (10) (22) 14 88 (20) 79 48 (243) 93
Outros ajustes (0) 39 55 (67) 2 4 5 8 9
Caixa das operações 49 117 334 467 138 379 380 238 654
Contas a receber (26) (70) (23) (147) (81) (72) (71) (61) (55)
Estoques 0 (19) (10) 3 (39) (34) (40) (40) (38)
Impostos a recuperar (20) (42) (37) (29) (76) (1) (42) (50) (51)
Outros ativos 39 (6) (16) (19) (14) (15) (14) (13) (13)
Fornecedores 24 36 66 153 15 98 65 64 62
Obrigações sociais e trabalhistas 0 0 0 (32) 49 (2) 39 38 37
Outros passivos (33) 1 (0) 22 20 21 21 20 19
Variações no capital de giro (16) (99) (20) (50) (126) (4) (43) (42) (39)
Fluxo de caixa das atividades 32 18 313 418 12 375 337 196 615
operacionais

Adições ativo imobilizado e intangível (54) (63) (113) (214) (148) (168) (187) (188) (204)

60
Outros (13) (279) 0 0 0 0 0 0 0
Fluxo de caixa das atividades de (67) (341) (113) (214) (148) (168) (187) (188) (204)
investime

Captação (pagamento) de dívida (186) 532 (212) 128 32 100 171 (300) 0
Dividendos 0 (7) (14) (34) (20) (40) (45) (74) (88)
Outros 0 (6) 1 0 0 0 0 0 0
Fluxo de caixa das atividades de (186 519 (225) 94 12 60 125 (374) (88)
financiam )

Variação no caixa (220 196 (25) 297 (124) 268 276 (366) 323
)
Saldo inicial de caixa e equivalentes 313 93 289 264 562 437 705 981 615
Saldo final de caixa e equivalentes 93 289 264 562 437 705 981 615 938
Elaborado pelo
autor

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