Preparatório Novo CGA

2021
 3
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
1. Gestão de Carteiras – Renda
Variável
1.1. Introdução à Gestão de Carteiras – Renda
Variável – CGA
Gestão da carteira é a organização dos ativos financeiros de um investidor para
reduzir o risco e maximizar o rendimento. Isso implica tomar decisões calculadas sobre
investimentos e utilizar estratégias de negociação.
Neste capítulo, você encontrará videoaulas, exercícios e resumo. Além disso,
estudaremos o processo de gestão de carteiras de renda variável de modo mais
detalhado. Veremos a estratégia de gestão passiva, as estratégias ativas e agnósticas.
Por fim, abordaremos a gestão de fundos de renda variável.
Com os conteúdos deste capítulo, você será capaz de desenvolver as seguintes
competências do Edital CGA:
1.1 Definição de estratégias passivas, ativas e agnósticas (total return)
1.2 Estratégias passivas
1.2.1 Fundos de investimentos de ações indexados
1.2.2 Futuros de ações
1.2.3 Total Return Equity Swaps
1.2.4 Utilização de Exchange Traded Funds (ETFs)
1.2.5 Comparação entre métodos alternativos de indexação (full replication,
amostragem estratificada e otimização)
1.3 Estratégias ativas e agnósticas
1.3.1 Long _amp_ Short
1.3.1.1 Market neutral
1.3.2 Long Only
1.3.2.1 Estilos
1.3.2.1.1 Growth
1.3.2.1.2 Value
1.3.2.1.3 Blend
1.3.2.1.4 Estilos baseados no grau de capitalização (large, mid e small caps)
1.3.2.1.5 Dividendos (High Dividend Yield)

4
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
1.3.3 Investimentos socialmente responsáveis: características e eficácia
1.3.4 Enhanced indexing
1.3.5 Fundamental Growth e Value
1.3.6 Sector rotation
1.3.7 Quantitative arbitrage
1.3.8 Short bias
1.3.9 Event driven
1.3.9.1 Activist
1.3.9.2 Restructuring
1.3.9.3 Merger arbitrage
1.4 Gestão de Fundos de Fundos de Renda Variável
1.4.1 Avaliação de fundos sob o ponto de vista do gestor
1.4.2 Due diligence
1.4.3 Limitações no uso de medidas de avaliação de fundos
1.5 Estruturação de áreas de análise na gestão de renda variável
1.5.1 Análise técnica vs. análise fundamentalista
1.5.2 Processo de análise bottom-up
1.5.3 Processo de análise top-down
1.5.4 Uso de relatórios de terceiros

1.2. Gestão de Carteiras – Análise Técnica x

Fundamentalista
Uma ferramenta frequentemente utilizada é a análise técnica e de tendências. A
análise técnica se refere ao estudo de dados históricos do mercado, o que inclui preço
e volume. Utilizando tanto fundamentos da economia comportamental quanto de
análise quantitativa, os analistas técnicos buscam utilizar o desempenho passado para
prever o comportamento futuro do mercado. As duas formas mais comuns de análise
técnica são padrões gráficos e indicadores técnicos. Além disso, a análise técnica
de ações e tendências tem sido utilizada há décadas. Por exemplo, na Europa, há
registros da utilização da análise técnica com o objetivo de prever os movimentos no
mercado holandês no século XVII.
O princípio fundamental subjacente à análise técnica é que o preço de mercado reflete
toda a informação disponível que poderia impactar o mercado. Como resultado, não há

5
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
necessidade de analisar desenvolvimentos econômicos, fundamentais ou novos, já que
eles já estão precificados no preço de qualquer ativo. Adicionalmente, analistas
técnicos acreditam que os preços se movem em tendências e que a história tende a se
repetir quando se trata da psicologia geral do mercado.
Os padrões gráficos são uma forma subjetiva de análise técnica na qual o analista
procura identificar áreas de suporte e resistência em um gráfico, observando padrões
específicos. Esses padrões, sustentados por fatores psicológicos, são projetados para
prever aonde os preços estão indo após a ruptura ou quebra de um determinado ponto
de preço e tempo. Por exemplo, um padrão de gráfico de triângulo ascendente é
otimista e mostra uma área chave de resistência, sendo que um rompimento dessa
resistência pode levar a um movimento significativo e de alto volume, bem como elevar
o preço a níveis ainda mais altos. Já os indicadores técnicos são uma forma estatística
de análise técnica em que os técnicos aplicam várias fórmulas matemáticas a preços e
volumes. Entre os indicadores técnicos mais comuns há as médias móveis, as quais
suavizam os dados de preços para facilitar a identificação de tendências. Já os
indicadores técnicos mais complexos incluem a convergência ou divergência da média
móvel, ou MACD, que examina a interação entre várias médias móveis. Além disso,
diversos sistemas de negociação são baseados em indicadores técnicos, pois podem
ser calculados quantitativamente.
A análise fundamentalista é o método de avaliar um ativo de forma a medir seu valor
intrínseco, examinando fatores econômicos, financeiros e outros fatores qualitativos e
quantitativos relacionados. Os analistas fundamentais estudam qualquer aspecto que
possa afetar o valor do ativo, o que inclui fatores macroeconômicos e
microeconômicos. O objetivo final da análise fundamental é produzir um valor
quantitativo que posso ser comparado com o preço atual de um título, indicando, assim,
se esse título está desvalorizado ou supervalorizado.
A análise fundamental determina a saúde e o desempenho de uma empresa
subjacente, observando os principais números e indicadores econômicos. Seu objetivo
é identificar empresas ou indústrias com fundamentos fortes, bem como aquelas
fundamentalmente fracas. Nesse contexto, os investidores podem ficar comprados nas
empresas que estão bem avaliadas e tomar posições vendidas naquelas que
apresentam desempenho fraco segundo a análise. Esse método de análise pode ser
considerado o oposto da análise técnica.
A análise fundamentalista usa dados públicos na avaliação do valor do ativo. Embora a
maioria dos analistas utilize essa análise para avaliar ações, esse método de avaliação
pode ser aplicado a praticamente qualquer tipo de ativo. Por exemplo, um investidor
pode realizar uma análise fundamentalista do valor de um título privado de renda fixa,
analisando fatores econômicos, como as taxas de juros e o estado geral da economia.
Também pode consultar informações sobre o emissor de uma debênture, como
possíveis mudanças nas classificações de crédito. No caso de ações e instrumentos
patrimoniais, a análise fundamentalista utiliza receitas, lucros, crescimento futuro,

6
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
retorno sobre o patrimônio, margens de lucro, etc. para determinar o valor subjacente
de uma empresa e seu potencial de crescimento futuro.
Em termos de ações, a análise fundamentalista concentra-se nas demonstrações
financeiras da empresa que está sendo avaliada. Nesse contexto, um dos analistas
fundamentais mais famosos e bem-sucedidos é Warren Buffett, que é bem conhecido
por empregar eficientemente análises fundamentais para escolher seus investimentos.

1.3. Gestão de Carteiras – Estratégias Ativas,

Semiativas e Passivas
Os gestores de portfólio que utilizam a estratégia passiva não empregam previsões
para influenciar suas estratégias de investimento. Nesse contexto, a implementação
mais comum de gestão passiva é a indexação, na qual o gestor investe a fim de imitar
o desempenho de um índice, conhecido como índice de segurança. Embora a
indexação seja passiva no sentido de que o gerente não tenta superar o índice, a sua
execução requer que ele compre títulos quando aumenta o peso de um ativo, por
exemplo, quando uma nova ação é adicionada ao índice ou quando a empresa vende
novas ações, ou ainda no caso da venda de ações quando o seu peso diminuir na
composição do índice. Esse modelo de gestão ganhou popularidade a partir da década
de 1970, sendo que frequentemente constitui o núcleo do investidor que deseja
comprar e segurar.
A gestão de capital de forma ativa é o outro extremo do gerenciamento de portfólio.
Gerentes de ativos compram, vendem ou mantêm os valores mobiliários a fim de
superar seu benchmark. Mesmo com o crescimento da indexação, o gerenciamento
ativo ainda constitui a grande maioria dos ativos sob gestão. O meio-termo entre as
duas abordagens anteriores é a gestão de capital semiativa, também conhecida como
indexação aprimorada. Nesse contexto, o gestor de uma estratégia semiativa tenta
obter um retorno maior que o valor de referência através da minimização do risco de se
desviar do valor de referência. Quanto mais uma carteira se move rumo a uma gestão
ativa, maior será o retorno esperado, mas esse retorno também implicará maior risco
de carregamento.
O retorno ativo, também conhecido como alfa, é o retorno excedente que um gerente
consegue adquirir em relação ao valor de referência. Já o controle de risco é o desvio-
padrão do retorno do ativo, sendo uma medida de risco ativo, ou seja, a volatilidade em
relação ao valor de referência.
A razão que combina o risco e o retorno esperados, oriunda de uma estratégia ativa, é
chamada de risco ajustado. É o retorno esperado do ativo dividido pelo controle de
risco que mostra o retorno de ativo do gerente por unidade de risco, também conhecido
como erro de rastreamento. Historicamente, o risco ajustado é maior para a gestão ao

7
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
utilizar estratégias ativas, menor para as estratégias semiativas e ainda menor no caso
da gestão que utiliza a estratégia passiva.

Se a declaração de política de investimento do investidor (IPS) afirmar que o investidor

é tributável, provavelmente a alocação de ativos favorecerá uma gestão passiva. Isso
ocorre porque o gerenciamento ativo requer maior volume de negócios de portfólio, de
tal modo que os ganhos de capital e os impostos associados são realizados com mais
frequência. Além disso, cada investidor particular terá uma liquidez mínima necessária
em determinado horizonte de tempo ou preocupações éticas de investimentos que
fornecerão a direção que deve ser seguida pela estratégia de investimento.
Se o investidor acreditar que os mercados são eficientes, provavelmente ele escolherá
uma estratégia passiva, pois ele não acredita que os retornos de gerenciamento ativo
justificam os custos da pesquisa e das transações adicionais. Adicionalmente, dados
históricos sugerem que esses investidores estão corretos em seu pensamento, pois os
gerenciamentos ativos, em média, não superam a gestão passiva após a análise de
despesas. Além disso, o nível de mau desempenho do gerenciador ativo é equivalente
ao de suas despesas médias, o que sugere que o seu desempenho antes das
despesas corresponde aproximadamente ao mesmo nível dos ganhos percebidos em
uma gestão passiva.
Para que o investidor decida se necessita de uma gestão que utiliza uma gestão ativa
ou passiva para determinar o estilo de investimento, primeiramente ele deve considerar
o grau em que acredita que os especialistas em finanças podem gerar retornos maiores
do que a média. Nesse contexto, os investidores que desejarem que gestores
financeiros profissionais selecionem cuidadosamente suas participações estarão
interessados na gestão ativa. Já os fundos administrados de modo ativo normalmente
têm uma equipe de pesquisadores financeiros e gerentes de portfólio em tempo
integral, a qual busca constantemente obter retornos maiores para os investidores.
Ademais, como os investidores precisam pagar a experiência dessa equipe, os fundos
ativamente gerenciados normalmente cobram despesas mais altas do que os fundos
gerenciados passivamente.
Alguns investidores duvidam das habilidades dos gerentes ativos em sua busca por
retornos desmedidos. Essa posição se baseia principalmente em pesquisas empíricas
que mostram, a longo prazo, muitos fundos passivos que geram retornos melhores
para seus investidores do que fundos similares geridos ativamente.

1.4. Information Ratio 1

Nesta seção, abordaremos os componentes do retorno do ativo total. Lembre-se de
que o desempenho de um gerente de portfólio reflete o desempenho dos títulos que ele
normalmente escolhe a partir de seu portfólio. É um quadro de referência apropriado
8
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
para o gerente, visto que reflete o seu estilo. Por exemplo, a carteira normal para um
gerenciador de valor pode ser um índice de ações. Nesse sentido, o investidor que
contrata um gerente pode usar uma referência de base ampla para a classe de ativos
que não refletir o estilo desse gerente. Além disso, esse portfólio pode servir como uma
referência desse investidor. A partir desses dois parâmetros, podem então decompor o
retorno de ativo total do gerente em duas partes: o retorno ativo verdadeiro e o retorno
ativo ajustado.
O retorno ativo verdadeiro é assim referido porque mede o que o gerente ganhou em
relação ao valor de referência correto. Já o retorno de ativo desajustado é assim
chamado porque mensura a parte do retorno do gerente que utiliza um referencial que
não é adequado ao seu estilo. Através desses componentes de retorno, é possível
decompor o risco ativo total do gerente no verdadeiro risco, assim como o risco de
desajuste. Ademais, o risco total do ativo é a volatilidade da carteira do gerente em
relação ao valor de referência do investidor. Ao utilizar o retorno ativo verdadeiro e o
verdadeiro risco ativo, podemos definir uma relação de informações que represente as
habilidades do gerente.

1.5. Information Ratio 2

Existem duas formas de utilizar a decomposição do desempenho do gestor em
componentes verdadeiros e desajustados. O primeiro uso é mais precisamente avaliar
o desempenho do gerente utilizando o retorno real. Além disso, a decomposição do
ativo total nesses componentes também é útil para a otimização. Seu objetivo é
maximizar o retorno ativo total para um determinado nível de risco ativo total,
permitindo uma quantidade ideal de risco de desajuste.
É importante ressaltar que o risco de desajuste não é otimizado em zero porque um
gerente pode ser capaz de gerar um nível de retorno ativo verdadeiro a partir de algum
nível de risco de desajuste. Em outras palavras, ao permitir que se concentre no estilo
com o qual está familiarizado, o gerente poderá gerar um retorno excessivo em relação
ao seu portfólio normal.

1.6. Gestão de Carteiras – Estratégias Passivas 1

As estratégias passivas são apropriadas em uma ampla variedade de mercados e
situações. Ao investir em ações de grande capitalização, a indexação é apropriada
porque esses mercados são geralmente eficientes e processam as informações
rapidamente. Nos mercados de small caps, é possível que haja mais ações com preços
ainda por serem ajustados, mas a alta rotatividade associada às estratégias ativas
aumenta os custos de transação. Nos mercados de capital internacional, o investidor
estrangeiro pode carecer de informações que os investidores locais possuem. Nesse
9
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
caso, seria inútil investir em uma estratégia ativa, sendo interessante ao gerente utilizar
uma estratégia passiva.
O gestor pode usar uma abordagem de otimização que utilize um modelo de fatores
para coincidir com as exposições aos fatores do índice. Ele também pode incorporar
uma função objetiva em que o rastreamento de risco é minimizado e sujeito a certas
restrições. A vantagem da otimização é que o modelo de fator contabiliza as
covariâncias entre os fatores de risco. Em um procedimento de amostragem
estratificada, implicitamente presume-se que os fatores (e.g., indústria, tamanho,
relações de precificação) não são correlacionados.
A abordagem de otimização também apresenta desvantagens. Entre essas
abordagens, três podem ser destacadas. Primeiramente, as sensibilidades de risco
medidas no modelo de fatores são baseadas em dados históricos e podem se modificar
uma vez que o modelo tenha sido implementado. Em segundo lugar, a otimização pode
fornecer um modelo enganoso se a amostra de dados for distorcida por uma ação
particular ou pelo período dos dados. Em terceiro lugar, a otimização deve ser
atualizada de forma a refletir as alterações na sensibilidade de risco, o que implica a
necessidade de frequentes rebalanceamentos.
Apesar da complexidade de otimização, esse procedimento geralmente produz menor
risco de rastreamento do que a amostragem aleatória estratificada. Tanto a otimização
quanto a amostragem aleatória estratificada podem ser combinadas com a estratégia
de replicação. Com essa finalidade, as posições de ações com maiores pesos na
composição do índice poderiam ser replicadas. Nesse contexto, o equilíbrio do índice
pode ser imitado com qualquer otimização ou estratificada via amostragem aleatória.
Isso também tende a reduzir o risco de rastreamento ainda mais. Independentemente
de suas limitações, a abordagem de otimização leva a um menor risco de rastreamento
do que a abordagem de amostra estratificada. Isso é particularmente verdadeiro
quando a otimização é combinada com a replicação. Nesse caso, algumas das maiores
ações são compradas e os demais títulos no índice são imitados usando uma
abordagem de otimização.

1.7. Gestão de Carteiras – Estratégias Passivas 2

As estratégias passivas de indexação podem ser aprimoradas através de derivativos,
que fornecem um controle adicional de risco. Como foi discutido na aula anterior,
estratégias semiativas ou de indexação aprimorada tentam obter um retorno ativo, isto
é, um retorno maior que o valor de referência, de forma que minimizam os desvios no
desempenho do valor de referência. Além disso, os derivativos de ações servem como
base para estratégias de indexação com reforço. Nesse sentido, um reforço da
estratégia de indexação pode ser executado a partir das exigências reais ou dos
contratos de derivativos, como futuros de ações. Nesse caso, utilizar uma estratégia
baseada em ações reforçadas com derivativos pode constituir um tipo de estratégia de
10
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
indexação, e o gerente pode reproduzir o índice underweight (com pesos reduzidos,
amortizando o rendimento do índice) ou o índice de ações overweight (o que amplia a
oscilação do índice de ações), com base em suas crenças sobre as perspectivas
referentes às ações. Desse modo, o risco é então controlado pelo fator de risco e suas
exposições são utilizadas no monitoramento. Ademais, vale ressaltar que o portfólio é
semelhante ao índice, exceto pelo fato de que o gerente possui informação ou crença
específica sobre o valor da segurança de índice.
Em uma estratégia passiva de indexação reforçada, com base em derivados, o gerente
consegue uma exposição adequada através de derivativos. Nesse caso, um método
comum a ser aplicado é equacionar e equilibrar a posição em dinheiro. Desse modo, o
gerente detém uma posição de caixa e uma posição de compra em um contrato futuro
de derivativos. Desse modo, ele pode gerar um retorno excepcional, alterando a
duração da posição em dinheiro. Se a curva de rendimento for inclinada para cima, o
gestor investirá comprando, caso suponha que valha a pena buscar um rendimento
mais elevado. Por outro lado, se a curva de rendimento for plana, o gestor realizará um
investimento de curta duração em títulos de renda fixa, visto que não haveria nenhuma
recompensa ao realizar investimentos de longo prazo. Nessas estratégias de
derivativos, o valor acrescentado (alfa) provém da porção não representativa de capital
da carteira, sendo que a exposição coberta advém dos derivativos.
Existem duas limitações relacionadas à indexação avançada em geral. Primeiramente,
os gerentes bem-sucedidos serão copiados e o seu alpha desaparecerá, a menos que
mudem sua estratégia ao longo do tempo. Em segundo lugar, modelos obtidos a partir
de dados históricos podem não ser aplicáveis no futuro se os pressupostos econômicos
forem alterados.
Entre as estratégias passivas mais comuns, há a chamada replicação completa. Para
criar um portfólio indexado usando a replicação completa, todas as ações no índice
devem ser compradas de acordo com o esquema de ponderação utilizado no índice.
Além disso, a replicação completa é mais provável de ser utilizada quando o número de
ações no índice é pequeno e as ações presentes são líquidas. A replicação completa
também é mais provável quando o gerente pode investir em um número maior de
fundos.
A vantagem da replicação é que o risco é baixo, de modo que o portfólio só precisa ser
reequilibrado quando ações que compõem o índice alterarem ou pagarem dividendos.
Adicionalmente, o retorno sobre um fundo com replicação completa deve ser tal que o
índice retorne menores taxas administrativas. Nesse caso, custos de transação surgem
devido ao reinvestimento de dividendos e alterações na composição do índice. Note
que um fundo de replicação completa será classificado como underperformance, posto
que não considera os custos de transação em que um fundo de replicação completa
incorre.
No que se refere à estratégia passiva de amostra estratificada, conforme o número de
ações no índice aumenta, elevam-se também aquelas ações que possuem baixa

11
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
liquidez, o que torna a opção por um fundo estratificado por amostragem, ou fundo por
otimização, mais provável. Na amostragem estratificada, também conhecida como
amostragem representativa, o gerente de portfólio separa as ações em um índice que
usa uma estrutura de duas ou mais dimensões. Por exemplo, as dimensões podem ser
a indústria, a capitalização total ou a relação preço/lucro. Nessa perspectiva, o gerente
escolhe algumas ações representativas e realiza um investimento igualando a
capitalização de mercado total para cada uma das dimensões escolhidas.
A vantagem da amostragem estratificada é que o gerente não precisa comprar todas as
ações em um índice. Isso é particularmente útil quando o número de ações é grande ou
quando essas ações são ilíquidas. Além disso, o risco de rastreamento da amostra
estratificada diminui quando o número de dimensões escolhidas aumenta. Observe que
alguns regulamentos do governo restringem que fundos invistam excessivamente em
qualquer ação. Nessa lógica, um processo de amostragem estratificada pode ser
utilizado para imitar o desempenho de cargos concentrados dentro de um índice, mas
sem assumir as posições reais e concentradas.

1.8. Gestão de Carteiras – Métodos de Indexação

Em geral, os índices de ações que servem de base para as estratégias passivas são
constituídos como uma ponderação de ações reunidas para formar o índice. Esses
índices são usados para aferir o desempenho do gestor, pois fornecem um retorno de
mercado representativo, permitem criar um fundo de índice, executar análises técnicas
e medir o beta de um estoque. Os esquemas de ponderação para índices de ações
são: índices ponderados por preço, índices ponderados pela capitalização do mercado
e índices não ponderados.
O índice ponderado por preços é simplesmente uma média aritmética dos preços dos
títulos que estão incluídos nele. O divisor de um índice ponderado de preços é ajustado
por splits, isto é, quando as ações sofrem divisões (splits), de forma que atualizam as
alterações nas proporções da composição do índice, ou seja, quando ações são
adicionadas ou excluídas, o que afeta o valor total do índice. Além disso, o índice de
preço ponderado implicitamente pressupõe que o investidor detenha uma quota de
cada unidade populacional no índice. A principal vantagem desse índice é que ele é
computacionalmente simples. Há também um histórico mais longo de dados nesses
índices, o que fornece um longo registro de desempenho.
O índice ponderado pela capitalização de mercado, ou apenas valor ponderado, é
calculado através da soma do valor de mercado total, isto é, o preço atual das ações
vezes o número de ações em circulação de todas as ações no índice. Esse índice
pressupõe que o investidor detenha cada empresa de acordo com o seu peso relativo
no índice. Além disso, ele representa as mudanças na riqueza agregada dos
investidores de modo mais efetivo em relação ao índice ponderado por preços. Nesse
sentido, enquanto a representação de uma ação é determinada pelo seu preço no
12
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
índice ponderado por preços, ela é estabelecida pelo valor de mercado total do estoque
no índice ponderado pelo valor. Esse método, portanto, ajusta-se automaticamente nos
casos de split de ações individuais, de forma que as empresas com preços elevados
não fiquem sobrerepresentadas no índice.
Um subtipo é o índice de capitalização ajustado de mercado livre. Nesse caso, a parte
das ações em circulação da empresa que estão realmente disponíveis para compra é
conhecida como free float. O problema de alguns benchmarks de ativos é que a
ponderação de capitalização de mercado pode exagerar o free float. Por exemplo, uma
grande fração de ações da empresa pode ser detida por um pequeno número de
investidores. Isso significa que nem todas as ações dessa empresa estarão
efetivamente disponíveis para investimento por parte de investidores externos.
O índice de capitalização de mercado ajustado (free float) é ajustado conforme a
quantidade de estoque que está realmente disponível ao público. O índice de free float
ajustado pela capitalização de mercado torna o valor ponderado mais pesado e
pressupõe que o investidor tenha adquirido todas as ações publicamente disponíveis
de cada empresa no índice. Ademais, os principais índices de valor ponderado no
mundo são ajustados para levar em consideração o free float, sendo que ele é
considerado o melhor tipo de índice por muitos investidores, pois é o mais
representativo e pode ser seguido com risco mínimo de acompanhamento.
Em um índice ponderado, todos os retornos das ações recebem o mesmo peso, ou
seja, o índice é calculado como se o investidor mantivesse um investimento de
determinada quantidade de reais em cada ação no índice. Além disso, esses índices
devem ser reequilibrados periodicamente de forma a manter a igualdade de
representação das ações que o compõem.
Dependendo do tipo de ponderação escolhida, o índice estará sujeito a diferentes
vieses. Por exemplo, o índice ponderado por preços tem vários vieses. Primeiro, as
ações com preços mais elevados terão um impacto maior no valor do índice do que
aquelas com preços mais baixos. Em segundo lugar, o preço de uma ação é um pouco
arbitrário e muda ao longo do tempo, como no caso em que uma empresa divide as
suas ações (split) ou realiza uma recompra destas, ou mesmo o impacto da distribuição
de dividendos no preço das ações. Em terceiro lugar, o índice de preço ponderado
pressupõe que o investidor adquirirá uma ação (ou o mesmo número de ações) de
cada unidade populacional representada no índice, o que raramente é obtido por
qualquer investidor na prática.
O viés primário do índice ponderado por valor e do índice de capitalização de mercado
ajustado ao free float é que as empresas com maior capitalização de mercado têm um
impacto maior no índice do que aquelas com baixa capitalização. Essa característica
significa que esses índices são inclinados para as grandes empresas que podem ser
blueships ou sobrevalorizadas. Outro viés é que esses índices podem ser menos
diversificados se eles estiverem sobrerrepresentados por empresas de grande porte.

13
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
Por último, alguns investidores institucionais podem não ser capazes de imitar um
índice ponderado de valor caso este mantenha posições concentradas.
O índice não ponderado é viesado em direção a empresas small caps porque elas
terão o mesmo peso que as empresas de grande porte, mesmo que possuam menor
liquidez. Além disso, muitos índices ponderados dessa forma também contêm mais
empresas pequenas do que grandes, criando um viés ainda maior em direção a
pequenas empresas. Adicionalmente, o reequilíbrio necessário do índice cria maiores
custos de transações para os investidores. Por fim, a ênfase em ações small caps
significa que os investidores do índice podem não ser capazes de encontrar liquidez
em muitas ações desse índice.
O índice de preço ponderado mais conhecido nos Estados Unidos é o Dow Jones
Industrial Average. Foi criado em 1896 e passou por muitas mudanças em sua
composição ao longo do tempo. O Nikkei Stock médio também é um índice ponderado
por preços e contém 225 ações listadas na bolsa de valores de Tóquio. Há muitos
exemplos de índices de valor ponderado, e a maioria deles é ajustada ao free float.
Entre eles, podemos incluir o S_amp_P 500 e os índices do tipo Russell. Ademais,
independentemente do sistema de ponderação, o investidor deve estar ciente das
diferenças nas metodologias de índices.
Reconstituição de índice refere-se ao processo de adição e exclusão dos valores
mobiliários de um índice. Nesse sentido, índices que são reconstituídos por um comitê
podem apresentar menor volume de negócios e, portanto, reduzir os custos de
transação e impostos para o investidor. Em contraste, um índice regularmente
reconstituído por uma regra mecânica terá maior rotatividade e menores desvios. Outra
diferença nas metodologias de índice diz respeito a requisitos mínimos de liquidez.
Nesse caso, a presença de ações small caps pode ocasionar problemas de liquidez,
mas também oferece um prêmio de risco de liquidez potencial ao investidor.

1.9. Gestão de Carteiras – Long Only Estilos 1

As duas principais estratégias ativas são a Growth e a Value Investing. Uma vez que o
investidor decide aderir a um fundo que tem uma gestão ativa, a próxima questão que
deve considerar é se ele prefere investir em empresas de crescimento rápido (growth)
ou em líderes de mercado subvalorizados (value investing). Para determinar à qual
categoria uma empresa pertence, os analistas analisam um conjunto de métricas
financeiras e avaliam a que categoria cada empresa se ajusta da melhor forma. Nesse
contexto, o estilo de crescimento rápido procura empresas que tenham altas taxas de
crescimento de lucros, alto retorno sobre o patrimônio, altas margens de lucro e baixos
rendimentos de dividendos. A ideia é que se uma empresa apresentar todas essas
características, frequentemente será inovadora em seu campo e obterá muito dinheiro.
Isso significa que ela está crescendo muito rapidamente e reinvestindo a maioria ou
todos os seus ganhos para alimentar o crescimento contínuo no futuro. Já o value
14
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
investing é focado na compra de uma empresa já estabelecida a um bom preço. Nesse
contexto, os analistas buscam uma relação entre preço baixo e lucro, ou relação entre
preço baixo e vendas, bem como um rendimento de dividendos mais alto.
Outras duas categorias são os investimentos em small caps ou large caps, caso os
investidores prefiram investir em pequenas ou grandes empresas. A medida do
tamanho de uma empresa é chamada de capitalização de mercado. A capitalização de
mercado é o número de ações que uma empresa possui em circulação, multiplicado
pelo preço da ação. Alguns investidores acreditam que as empresas de pequena
capitalização devem ser capazes de oferecer retornos melhores, visto que possuem
maiores oportunidades de crescimento e são mais ágeis em sua gestão. No entanto, o
potencial de maiores retornos em small caps está associado a um risco maior. Além
disso, empresas menores possuem menos recursos e geralmente têm linhas de
negócios menos diversificadas. Nesse contexto, os preços das ações podem variar
bastante, implicando perdas ou ganhos elevados. Sendo assim, os investidores devem
estar confortáveis ao assumir esse nível adicional de risco, se quiserem ter um
potencial de retornos maiores. Já os investidores mais avessos ao risco podem
encontrar maior conforto em ações de grande capitalização, as blue chips, que são
mais confiáveis. Ademais, essas empresas talvez não consigam crescer tão
rapidamente, já que elas já são grandes.

1.10. Gestão de Carteiras – Long Only Estilos 2

Nesta seção, discutiremos a estratégia long-short. Essa é uma estratégia de
investimento que assume posições compradas em ativos que devem ser apreciados e
posições vendidas em ativos que precisam cair. Uma estratégia de ações long-short
visa a minimizar a exposição do mercado, pois lucra com ganhos nas posições
compradas juntamente com pequenas perdas referentes às quedas de preços nas
posições vendidas. Embora nem sempre seja o caso, a estratégia deve ser lucrativa
em uma base líquida.
A estratégia long-short é popular entre os fundos de hedge, sendo que muitos
empregam uma estratégia neutra de mercado, na qual as quantias em dólar de
posições compradas e vendidas são iguais. Muitos fundos de hedge também
empregam a estratégia long-short com um viés comprado, por exemplo, com uma
posição comprada de 130% e uma exposição vendida de 30%. Estratégias long-short
podem ser diferenciadas de várias maneiras entre si: por tipo de mercado – economias
avançadas, mercados emergentes –, por setor – energia, consumo, etc. –, estilo de
investimento – por exemplo, growth ou value – e assim por diante.
Uma variação popular da estratégia long-short é a estratégia conhecida como “trade
pair”, que envolve a compensação de uma posição comprada em determinada ação
com uma posição vendida em outra ação do mesmo setor, por exemplo, um
investimento no setor de siderurgia no qual se tem uma posição comprada em Gerdau,
15
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
de forma que é preciso compensá-la com uma posição vendida em Usiminas. Nesse
sentido, se o investidor comprar R$ 1.000,00 em ações da Gerdau, ele realizará
vendas em ações da Usiminas que correspondam ao mesmo montante, ou seja, ele
estará vendendo da Usiminas um total de ações que também somem R$ 1.000,00.
Além disso, a situação ideal no que se refere a essa estratégia seria que a Gerdau
subisse e a Usiminas caísse. Desse modo, se a Gerdau subir 10% e a Usiminas cair
5%, o lucro total dessa estratégia será de R$ 150,00, pois a Gerdau poderia ser
vendida por um total de R$ 1.100,00 e a Usiminas recomprada por R$ 950,00. Para
contornar o fato de que as ações dentro de um setor geralmente tendem a subir ou
descer em conjunto, as estratégias long-short tendem a usar setores diferentes para as
posições compradas e vendidas. Por exemplo, se o dólar estiver subindo, um fundo de
hedge poderá vender ações de setores sensíveis ao câmbio e comprar ações de
setores favorecidos, como empresas voltadas à exportação.

1.11. Gestão de Carteiras – Análise de Estilo Baseada

em Retornos
A estratégia de compra long envolve o foco na análise fundamental e o encontro de
ações subvalorizadas. Por sua vez, a estratégia de long-short foca em investigar as
restrições que muitos investidores enfrentam. Especificamente, muitos investidores,
tais como as instituições, são incapazes de tomar posições vendidas (shorts), o que
pode levar a ações sobrevalorizadas. Considerando que as estratégias de longo prazo
só podem comprar ações subvalorizadas e evitar ações sobrevalorizadas, as
estratégias de long-short podem realizar ambas, isto é, comprar ações subavaliadas e
vender as ações sobrevalorizadas. Essencialmente, a estratégia de long-short pode
obter dois alfas, um deles em suas posições longas, isto é, compradas, e outro em
vendas a descoberto, as posições shorts. Por sua vez, a estratégia de longo prazo
convencional só pode ganhar o alfa longo através da seleção de ações de valor, que
são subvalorizadas.
Outra maneira de identificar a vantagem das estratégias de long-short é considerar um
investidor que está tentando superar um índice de mercado. Nesse contexto, se o
investidor pretende expressar uma visão negativa de uma ação do índice em uma
estratégia de longo prazo, ele estará limitado a evitar o estoque, não comprando a
respectiva ação. Por exemplo, se a capitalização de mercado de uma ação constituir
4% de um índice, a participação mínima possível será de 4%, criado por não segurar
essa ação. Já se o investidor tiver essa ação em sua carteira com um peso de 6%, ele
possuíra um sobrepeso relacionado a esta ação. Nesse sentido, a distribuição de
potenciais pesos ativos em uma carteira de longo prazo será assimétrica, isto é, a sub-
ponderação de um ativo será limitada ao peso da ação na carteira; o sobrepeso, por
outro lado, será ilimitado. Por sua vez, um investidor de long-short pode criar uma
distribuição simétrica de pesos para os ativos, desde que haja informações suficientes
16
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
sobre a ação. Além disso, esse investidor pode gerar mais venda de uma posição
como desejado.
Em relação ao risco, um único investidor é potencialmente exposto aos riscos
sistemático e assistemático. Em contraste, o investidor de long-short pode eliminar o
risco sistemático esperado usando uma troca de par, também conhecida como pares
de arbitragem, em uma estratégia de mercado neutro. Em uma troca de par, o
investidor compra uma ação e realiza a venda de outra na mesma indústria, eliminando
assim a exposição ao risco de mercado. Além disso, o risco sistemático pode ser
adicionado, se desejado, através da utilização de derivativos futuros ou ETFs. O
investidor, no entanto, ainda tem o risco específico da empresa, e caso a posição
vendida suba em termos de valor, enquanto a comprada cai, o resultado poderá ser
desastroso para o investidor de long-short.
O retorno, o potencial e os riscos de uma transação muito curta também são ampliados
pelas alavancagens contraídas. Muitos investidores de long-short, como os fundos de
hedge, usam a alavancagem de duas a três vezes no seu capital em uma transação de
long-short. Nesse contexto, a alavancagem aumenta o alfa potencial do investidor,
assim como a probabilidade de que ele necessite rolar sua posição inicial ou realizar
aportes adicionais para atender a uma chamada de margem.
Tipicamente existem quatro razões relacionadas à ineficiência de preços no lado
vendido das transações. Primeiramente, existem barreiras às vendas descobertas que
não existem para compras. Devido a essas barreiras, alguns investidores não utilizam
estratégias vendidas. Uma dessas barreiras é o fato de que, para vender uma ação, o
vendedor a descoberto deverá encontrar alguém que lhe empreste essas ações.
Desse modo, quando o credor solicitar as ações a serem devolvidas, o vendedor a
descoberto poderá ter que recomprar as ações no mercado a um preço adverso. Em
segundo lugar, é mais provável que a gestão da empresa promova a ação de sua
instituição através de manipulações contábeis e outros meios. Desse modo, o estoque
será provavelmente mais sobrevalorizado do que subvalorizado. Em terceiro lugar,
analistas são mais propensos a emitir recomendações de compra do que
recomendações de vendas. A razão é que há um grande número de compradores
potenciais de uma ação, superior ao de vendedores. Ademais, potenciais vendedores
são limitados aos investidores que já possuem ações. Além disso, os analistas podem
contrariar muitos acionistas se eles emitirem uma recomendação de venda. Por fim,
analistas que sugerem vendas podem enfrentar pressões do alto nível de gestão contra
a emissão dessas recomendações.
Por definição, uma estratégia de mercado neutra não apresenta nenhuma exposição ao
risco sistemático do mercado. Nesse contexto, nem a direção nem a magnitude do
movimento no mercado global deverá afetar o retorno da carteira. Long-short é uma
forma de obter a neutralidade do mercado. Nesse caso, as posições compradas e
vendidas são dimensionadas de forma a remover qualquer exposição à direção geral
do mercado. Por exemplo, se as posições compradas e vendidas apresentarem o
mesmo beta, seu tamanho será igual. Desse modo, as vendas a descoberto financiam
17
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
as posições compradas, e o portfólio passa a ter dinheiro. Para adicionar a exposição
ao mercado, pode ser realizada uma compra de futuros, equivalente à exposição em
dinheiro da carteira, o que compensa totalmente a posição do contrato.
Uma alternativa de utilização da estratégia de long-short é transportar o alfa para
outros mercados. Por exemplo, ao assumir posições compradas e vendidas para
capitalizar a identificação de ações mal precificadas, contratos (ou qualquer outro tipo
de ativos disponíveis) são comprados de forma a cobrir toda a posição e o retorno de
mercado dos títulos, bem como superar o alfa da ação. Além disso, não há limite em
relação à aplicação do conceito.

1.12. Holdings-Based Style Analysis

As estratégias de vendas estendidas, também conhecidas como estratégias de long-
short parciais, são vistas pelo mercado como extensões do tipo buy-and-hold. Em uma
estratégia de venda estendida, o gerenciador vende uma quantidade de títulos iguais a
uma determinada percentagem da sua carteira comprada, adquirindo então uma
quantidade igual de títulos. Por exemplo, em uma estratégia de venda estendida do tipo
120/20 de uma carteira de R$ 100 milhões, o gerente compraria 120% de R$ 100
milhões em posições compradas e venderia 20% desse valor em ações para um
investimento líquido de R$ 100 milhões. Desse modo, as posições compradas seriam
neutras com o valor de ações e as posições vendidas seriam referentes às ações
sobrevalorizados. Nesse sentido, vale ressaltar que não se trata de uma estratégia de
mercado neutro nem coberta. Para ilustrar a distinção, uma carteira de mercado neutro
pode apresentar betas iguais em posições compradas do mesmo tamanho e posições
vendidas de forma a zerar o beta e a exposição ao risco não sistemático.
A estratégia de venda estendida é apenas uma pequena variação na parte comprada,
sendo que terá tipicamente um beta igual a 1,0. Além disso, o gerente poderá estar
comprado em 120% em um beta de 1,0 e, ao mesmo tempo, vendido em 20% em um
beta com média ponderada de portfólio equivalente a 1,0. Com a carteira de ações
compradas, o gerente poderá escolher entre um beta maior ou menor. Por exemplo, se
o gerente acreditar em uma alta no mercado, ele poderá ficar comprado em 120%, com
um beta de 1,1, e vendido em 20%, com um beta de 0,9, o que gera um beta médio
(ponderado) de (1,20 x 1,1) + (-0,2 x 0,9) = 1,14. Além disso, as estratégias de venda
estendida tendem a apresentar um beta de 1,0, enquanto estratégias de mercado
neutra tendem a ter um beta mais próximo de 0,0.
Entre as vantagens da estratégia de venda estendida, podemos incluir:
• É percebida como uma estratégia de equidade, não como um investimento
alternativo;
• Permite que o gerente explore melhor a informação disponível, extraindo valor
dos títulos que podem ser comprados e vendendo aqueles que estão
18
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
 excessivamente valorizados. Carteiras unicamente compradas podem evitar a
compra de ativos sobrevalorizados, mas não ficam vendidas nesses ativos;
• A posição vendida libera fundos adicionais para investir em posições de valor,
como no exemplo de 120% do capital na opção por 120/20. Na estratégia única
de compra, o gerente pode investir apenas 100%;
• Estratégias de vendas estendidas podem ser implementadas sem o mercado de
derivativos. Muitas estratégias de mercado neutro utilizam futuros ou swaps para
contraparte de sua execução;
• A estratégia de venda estendida é uma carteira mais eficiente e coordenada de
compras e de posições vendidas. Posições compradas são tomadas apenas sob
estoques avaliados ou, pelo menos, de valor neutro, e posições vendidas são
situadas em estoques sobrevalorizados.
Também existem algumas desvantagens quando comparamos a estratégia de venda
estendida com outras abordagens:
• Custos de transação mais elevados devido à maior quantidade de negócios
executados: 120% do capital comprado e 20% do capital vendido, como no
exemplo anterior. Além disso, existem taxas de empréstimos sobre os ativos
emprestados para cobrir a posição vendida;
• Todo o potencial do valor acrescentado provém da capacidade dos gerentes de
identificar ações sub e sobreavaliadas. Em contraste, a equalização de uma
carteira de mercado neutro (long-short) ganha retornos de ganho/perda na
compra e nas posições vendidas. Como uma estratégia de mercado neutro,
long-short geralmente é comparado ao dinheiro equivalente, enquanto as
estratégias de venda estendida são comparadas ao retorno do capital próprio.

Due diligence
Due diligence é uma investigação (ou auditoria) de um investimento ou produto em
potencial para confirmar todos os fatos, como, por exemplo, a revisão de todos os
registros financeiros. Refere-se ao cuidado que o gestor deve ter antes de entrar em
uma transação financeira. Esse conceito também pode se referir à investigação que um
vendedor realiza sobre um comprador, verificando itens que podem ser considerados
para identificar se este possui recursos adequados para concluir a compra, bem como
outros elementos que poderiam vir a afetar a entidade adquirida ou o vendedor após a
conclusão da venda.
No mundo dos investimentos, a due diligence é realizada por empresas que buscam
fazer aquisições, por analistas de equity research, por gestores de fundos, corretores e,
obviamente, por investidores. No caso de investidores individuais, realizar a due
diligence em um título é uma ação voluntária, assim como recomendada. Os gestores,
no entanto, são legalmente obrigados a realizar a devida diligência em um título antes

19
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
de adquiri-lo ou vendê-lo, pois isso impede que eles sejam responsabilizados pela não
divulgação de informações pertinentes.
Os corretores e corretoras são corresponsáveis pela divulgação completa das
informações relevantes relacionadas aos instrumentos que oferecem. Uma parte
padrão de uma oferta pública inicial é a reunião de due diligence, um processo de
investigação cuidadoso por um agente de seguros, de forma a garantir que todas as
informações relevantes e pertinentes à questão de segurança sejam divulgadas aos
investidores. Antes de emitir um prospecto final, o subscritor, o emissor e outros
indivíduos envolvidos se reunirão para discutir se ambos (o subscritor e o emissor)
exerceram a due diligence no que se refere às leis estaduais e federais de valores
mobiliários. A seguir, observe a descrição das principais etapas que constituem a due
diligence. A maioria dessas etapas está relacionada a ações, mas muitas delas
também podem ser aplicadas a instrumentos de dívida, imóveis, entre outros ativos
mobiliários.

Etapa 1: Análise da capitalização da empresa

A capitalização de mercado da empresa revela muito sobre a volatilidade da ação e o
tamanho potencial dos mercados finais da empresa. Por exemplo, empresas de grande
capitalização tendem a apresentar fluxos de receita mais estáveis e uma base de
investidores muito mais diversificada, o que geralmente equivale a menos volatilidade.
Além disso, empresas de média e pequena capitalização (small caps e middle caps),
por sua vez, podem servir apenas a algumas áreas do mercado, assim como
apresentar mais flutuações no preço e nos ganhos das ações. Por outro lado, no caso
da análise de imóveis, o imóvel maior e mais caro, em qualquer mercado, geralmente é
menos líquido do que propriedades com preço médio.

Etapa 2: Tendências de receita, lucro e margem

Quando for observar os números, o ideal é começar a partir das tendências de receita
e margem de lucro. Nesse contexto, entender a receita bruta de uma empresa, suas
margens de lucro e o retorno sobre o patrimônio, bem como verificar se ela está
crescendo ou encolhendo, é essencial para qualquer investimento em ações ou títulos
corporativos. Desse modo, pesquise as tendências de receita e lucro líquido nos
últimos anos. Observe as tendências recentes em ambos os conjuntos de números, a
fim de verificar se o crescimento é turbulento ou consistente. As margens de lucro
também devem ser revisadas de forma a identificar se tem havido aumento ou queda,
ou ainda se permanecem constantes.

Etapa 3: Concorrentes
Nessa etapa, o analista tem conhecimento sobre o tamanho da empresa e sua receita,
de modo que é o momento de dimensionar o setor em que ela opera e com quem
20
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
compete. Considerando que toda empresa é parcialmente definida por sua
concorrência, é importante comparar as margens de dois ou três concorrentes pelo
menos. Nessa perspectiva, observe os principais concorrentes em cada linha de
negócios, caso haja mais de uma. Para tanto, considere as seguintes perguntas: A
empresa é líder em seu setor? Sua indústria está crescendo globalmente, de forma que
sua posição poderá se modificar?

Etapa 4: Análise dos múltiplos de avaliação

Nessa etapa, verifica-se a relação preço/lucro (P/L), a razão entre
preço/lucro/crescimento e similares, no que se refere tanto à empresa quanto aos seus
concorrentes. Nesse contexto, quaisquer grandes discrepâncias entre os concorrentes
exigem uma análise mais aprofundada. Não é incomum que haja maior interesse em
um concorrente durante essa etapa. Ainda assim, é importante manter a escolha
original. Os índices P/L podem formar a base inicial para considerar as avaliações, e,
embora os lucros possam apresentar alguma volatilidade, as avaliações baseadas em
lucros acumulados ou nas estimativas atuais são um critério que possibilita uma
comparação instantânea com múltiplos de mercado amplos ou concorrentes diretos. De
modo geral, é uma boa ideia examinar os valores dos ganhos líquidos de alguns anos,
de modo a garantir que o número mais recente represente a norma, e não apenas um
resultado excepcional que dificilmente se repetirá.

Etapa 5: Gestão e participação acionária

Nessa etapa, verifica-se se a empresa ainda é administrada por seus fundadores,
assim como se a administração e o conselho possuem experiência. Além disso, a idade
da empresa é um fator muito relevante, já que empresas mais jovens tendem a possuir
mais membros fundadores por perto. Verifica-se também se os fundadores e gerentes
possuem uma alta proporção de ações, assim como a proporção da quantia do float
que é mantida pelas instituições. Nesse sentido, as porcentagens de ações em posse
dos investidores institucionais podem indicar quanto a empresa obtém da cobertura de
analistas, bem como fatores que influenciam os volumes de negociação.

Etapa 6: Análise do balanço

Muitos capítulos poderiam ser dedicados apenas ao balanço patrimonial, mas para os
propósitos iniciais de due diligence, um exame superficial é suficiente. Nesse caso,
utilize um balanço patrimonial consolidado de forma a observar o nível geral de ativos e
passivos, prestando especial atenção aos níveis de caixa, à capacidade de pagar os
passivos de curto prazo e ao valor da dívida de longo prazo mantida pela empresa.
Vale ressaltar que uma dívida elevada não é necessariamente ruim, especialmente
quando consideramos o modelo de negócios da empresa. Ainda assim, é importante
verificar quais são as classificações de agência de risco para seus títulos corporativos,
21
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
bem como se a empresa gera dinheiro suficiente para pagar sua dívida e os
dividendos.
Algumas empresas são intensivas em termos de capital, enquanto outras exigem
pouco mais do que as noções básicas de funcionários e equipamentos. Dessa forma,
observe a relação entre dívida e capital para identificar quanto capital positivo a
empresa possui à disposição, podendo comparar esse valor com os concorrentes de
modo a situar a métrica sob uma melhor perspectiva. Em geral, quanto mais caixa livre
uma empresa gera, melhor será o investimento. Se os números do balanço patrimonial
do total de ativos, passivos totais e patrimônio líquido mudarem substancialmente de
um ano para o outro, tente determinar o motivo. Nesse contexto, a leitura das notas de
rodapé que acompanham as demonstrações financeiras e a discussão da
administração no relatório trimestral/anual podem elucidar a situação. Nesse sentido, a
empresa empresa poderia estar se preparando para o lançamento de um novo produto,
acumulando lucros retidos ou simplesmente reduzindo recursos de capital. Desse
modo, após analisar as tendências recentes de lucro, é possível desenvolver uma
perspectiva mais aprofundada.

Etapa 7: Histórico do preço da ação

Nesse ponto, você desejará descobrir por quanto tempo todas as classes de ações têm
sido negociadas, assim como o movimento de preços de curto e longo prazos. Esse
histórico descreve os tipos de volatilidade que o preço da ação experimentou no
passado e o que pode servir de balizamento para uma volatilidade futura dessas ações.
Além disso, ações continuamente voláteis tendem a possuir acionistas de curto prazo,
o que pode adicionar fatores de risco extras a certos investidores.

Etapa 8: Expectativas
Os investidores devem verificar qual é o consenso dos analistas sobre estimativas de
crescimento de lucros e receita no que se refere aos próximos dois a três anos. No
caso do setor imobiliário, é preciso identificar qual é a opinião dos profissionais em
relação às tendências futuras de preços e taxas de juros. Os investidores também
devem pesquisar discussões sobre tendências de longo prazo que afetem a indústria e
detalhes específicos da empresa sobre parcerias, joint ventures, propriedade intelectual
e novos produtos/serviços. Nesse caso, notícias sobre um produto ou serviço podem
ser a razão que inicialmente tornou uma ação atrativa, de forma que essa etapa
permite um exame mais detalhado.

Etapa 9: Examine os riscos de longo e curto prazos

Definir essa parte é vital para determinar os riscos inerentes ao investimento. Nesse
contexto, procure entender os riscos de todo o setor, assim como os riscos específicos
da empresa. Por exemplo, existem questões legais ou regulamentares pendentes ou
22
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
apenas uma história irregular com a gerência? Qual é o pior cenário? Se um novo
produto falhar, ou um concorrente trouxer um produto novo e melhor, como isso afetará
a empresa?
Após concluir essas etapas, você deve ser capaz de entender o que a empresa fez até
agora e como ela pode se encaixar em um portfólio amplo ou em uma estratégia de
investimento. De modo inevitável, você terá informações específicas que podem ser
pesquisadas com mais profundidade, sendo que seguir essas diretrizes pode evitar que
seja perdido algum aspecto essencial para sua decisão.

1.13. Event-Driven
Nesta seção, a estratégia orientada a eventos (event-driven) será discutida. Essa
estratégia de investimento busca aproveitar a precificação de ações que possa ocorrer
antes ou depois de um evento corporativo. Frequentemente ela é utilizada por fundos
de private equity ou fundos de hedge devido à grande quantidade de expertise
necessária para analisar esses eventos corporativos e executar a estratégia com
sucesso. O evento corporativo em questão pode ser uma reestruturação, fusões ou
aquisições, falências, cisões, dentre outros. Além disso, uma estratégia orientada a
eventos explora a tendência do preço das ações que uma empresa apresenta em
decorrência de determinado evento.
Estratégias orientadas a eventos envolvem vários métodos de execução. Ainda assim,
em todas as situações, o objetivo do investidor é aproveitar a má precificação
temporária causada por uma reorganização societária, reestruturação, fusão,
aquisição, falência ou outro evento importante. Nesse contexto, os investidores que
utilizam essa estratégia empregam equipes de especialistas para analisar ações
corporativas e determinar o efeito do evento no preço das ações da empresa. Essa
análise inclui, entre outros aspectos, uma análise do ambiente regulatório atual,
possíveis sinergias de fusões ou aquisições e um novo objetivo de preço após a
concretização do evento. Em seguida, é tomada uma decisão sobre como investir com
base no preço atual da ação versus o seu preço provável. Nesse caso, se a análise
estiver correta, a estratégia provavelmente será lucrativa; por outro lado, se a análise
estiver incorreta, poderá implicar perdas.
O investidor ativista (activist) é um indivíduo (ou grupo) que compra um grande número
de ações de uma empresa pública e tenta obter assentos no conselho dessa empresa
com o objetivo de efetuar uma mudança na instituição. Uma empresa pode tornar-se
alvo de investidores ativistas se for mal administrada, apresentar custos excessivos,
puder ser administrada de forma mais lucrativa ou tiver outro problema que o ativista
acredita que pode consertar de modo a tornar a empresa mais valiosa. Empresas de
private equity, hedge funds e indivíduos ativistas são os exemplos mais comuns de
ativistas que atuam em empresas.

23
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
Uma alternativa à estratégia direcionada a eventos é a reestruturação, que é um tipo de
evento corporativo responsável por modificar significativamente a estrutura de dívida,
as operações ou a estrutura de uma empresa como um meio de reduzir potencialmente
os custos financeiros e melhorar as margens dessa instituição. Desse modo, quando
uma empresa apresenta problemas para realizar os pagamentos de sua dívida,
geralmente ela consolida e ajusta os termos envolvidos em uma reestruturação dessa
dívida, gerando uma maneira de pagar os detentores de títulos. Nesse sentido, a
empresa pode reestruturar suas operações, por exemplo, ao cortar custos ou reduzir o
seu tamanho através da venda de ativos. Essa reestruturação pode ocorrer como um
meio de se preparar para uma venda, aquisição, fusão ou mudança nas metas gerais.
Talvez a empresa tenha um produto ou serviço com problema e não apresente receita
suficiente para cobrir os custos operacionais e as dívidas. Como resultado,
dependendo do acordo entre acionistas e credores, ela poderá vender seus ativos,
reestruturar acordos financeiros, emitir ações para reduzir dívidas ou declarar falência.
Quando uma empresa realiza uma reestruturação interna, as operações, processos,
departamentos ou propriedade podem mudar, permitindo que o negócio se torne mais
integrado e lucrativo. Nesse contexto, consultores financeiros e jurídicos são
frequentemente contratados para negociar planos de reestruturação, sendo que partes
da empresa podem ser vendidas a investidores e um novo diretor executivo pode ser
contratado para ajudar a implementar as mudanças. Os resultados podem incluir
alterações em procedimentos, sistemas de computadores, redes, locais e questões
legais. Além disso, como as posições podem se sobrepor, alguns trabalhos poderão
ser eliminados e os funcionários, demitidos. Frequentemente, investidores ativistas são
capazes de realizar a reestruturação quando conseguem ascender na estrutura de
controle das empresas em que investem.

1.14. Quantitative Arbitrage e Short Bias

A estratégia de arbitragem de fusões envolve simultaneamente a compra e a venda de
ações de duas empresas que se fundem entre si com o objetivo de gerar lucros livres
de risco. É frequentemente considerada uma estratégia de hedge funds. Nesse caso, o
arbitrador de fusões analisa o risco de que o acordo de fusão não seja fechado a tempo
ou venha a ser cancelado. Devido a essa pequena incerteza, as ações da empresa
alvo normalmente são vendidas com desconto em relação ao preço da empresa
combinada quando a fusão for concluída, e essa discrepância constitui o lucro do
arbitrador.
A arbitragem de fusões é um subconjunto de investimentos ou negociações acionadas
por eventos (event-driven). Envolve a exploração de ineficiências de mercado antes ou
depois de uma fusão ou aquisição. Nesse contexto, o gerente de carteira pode
concentrar-se apenas na lucratividade da entidade que foi resultante da fusão. Em
contraste, os arbitradores de fusões apenas se preocupam com a probabilidade de o

24
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
acordo ser aprovado e em quanto tempo ele será fechado. Como existe probabilidade
de o negócio não ser aprovado, a arbitragem de fusão pode ser considerada uma
forma de arbitragem de risco, ainda que contenha um grau de risco relativamente
baixo.
Existem dois tipos principais de fusões corporativas: fusões em dinheiro e as que
utilizam trocas de ações. Em uma fusão de caixa paga em dinheiro, a empresa
compradora compra as ações da empresa alvo à vista, com dinheiro. Já quando se
trata de uma fusão por ações, há uma troca das ações da empresa adquirente pelas
ações da empresa alvo. Além disso, quando uma corporação anuncia sua intenção de
adquirir outra corporação, o preço das ações da empresa adquirente normalmente
declina, enquanto o das ações da empresa alvo geralmente aumenta. No entanto, o
preço das ações da empresa alvo normalmente permanece abaixo do preço de
aquisição anunciado. Esse desconto reflete a incerteza do negócio, pois, em uma fusão
em dinheiro, os investidores geralmente assumem uma posição comprada na empresa
alvo. Por outro lado, em uma fusão que utiliza ações, um arbitrador de fusões
normalmente compra ações da empresa alvo enquanto realiza uma venda das ações
da empresa adquirente. Portanto, se o negócio for concluído e as ações da empresa
alvo forem convertidas em ações da empresa adquirente, o arbitrador da fusão poderá
simplesmente usar a ação convertida para cobrir sua posição vendida. O arbitrador
também poderia replicar essa estratégia usando opções, como a compra de ações da
empresa alvo e a compra de opções de venda (put options) das ações da empresa
adquirente. Além disso, se o arbitrador de fusão esperar que um acordo seja frustrado,
ele poderá ficar vendido nas ações da empresa alvo, pois, se esse acordo não for
adiante, o preço da ação dessa empresa normalmente retornará ao preço anterior ao
anúncio da transação.

1.15. Investimentos Socialmente Responsáveis

É preciso que o gestor esteja atento às restrições de investimentos oriundas de
questões de responsabilidade social – Investimento com Responsabilidade Social
(IRS). Por definição, o investimento socialmente responsável é o uso de preocupações
éticas, sociais ou religiosas nas decisões de investimento. Essas restrições podem ser
negativas se o investidor sempre recusar-se a investir em uma empresa porque
acredita que seria antiético, ou positivas se ele procurar empresas com práticas éticas.
Nesse contexto, um exemplo de restrição negativa é quando o investidor evita ações
de tabaco e álcool. Por sua vez, um exemplo de restrição positiva seria quando o
investidor procura empresas com boas práticas ambientais. Isso porque uma restrição
de responsabilidade social pode ter impacto sobre o estilo de um portfólio. Por
exemplo, algumas dessas restrições podem excluir as indústrias de base e as
empresas de energia, que normalmente são ações de valor.

25
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
Carteiras de IRS tendem a ser inclinadas para ações de crescimento. As restrições
oriundas de IRS também contribuem para que o viés seja direcionado a ações de
pequeno porte. Além disso, há duas vantagens principais no que se refere ao potencial
resultante do viés de estilo de IRS. Primeiro, o gerente de portfólio pode tomar medidas
para minimizar o preconceito, caso seja inconsistente com o risco do investidor e
objetivos de retorno. Em segundo lugar, ao conhecer o viés de estilo da carteira, o
gerente pode determinar o valor de referência apropriado para o portfólio de
investimento socialmente responsável. Além disso, a análise do estilo baseada em
retorno pode detectar a presença do viés de estilo e monitorar o seu sucesso.

1.16. Enhanced Indexing

Outra forma de estratégia passiva ocorre através dos índices de estilo, como, por
exemplo, os índices de dividendos ou com foco em ações de rápido crescimento.
Existem vários provedores para esses índices. Nesse contexto, alguns provedores
diferenciam seus estilos usando apenas algumas variáveis, enquanto outros utilizam
várias. O estilo pode ser diferenciado usando múltiplos, como taxas de crescimento de
lucros, dividendos e outras variáveis de preço. Além disso, a maioria dos índices utiliza
uma análise de estilo baseada em variáveis que caracterizam os títulos.
Existem três métodos diferentes que podem ser utilizados para atribuir uma ação a um
índice, classificando-a como de valor (dividendos) ou crescimento. No primeiro método,
a ação é atribuída como pertencente ao índice de valor ou de crescimento. No segundo
método, ela pode ser participante do índice de valor, de crescimento ou ainda pertencer
a uma terceira categoria neutra. No terceiro método, uma ação pode ser classificada
entre as duas categorias. Por exemplo, se as características predominantes da ação
forem de valor, mas também houver algumas características das ações que sugerem
crescimento, ela poderá ser classificada como de crescimento de 30% e 70% de valor.
Nos dois primeiros métodos, o estilo é percebido como uma categoria; já no terceiro
método, ele é definido como uma quantidade.
A visualização do estilo como uma categoria significa que não haverá nenhuma
sobreposição quando um índice de estilo for construído, ou seja, uma ação individual
será atribuída a um único estilo (valor ou crescimento). Além disso, a utilização de
estilo como uma quantidade significa que haverá sobreposição. Algumas
características da ação podem ser atribuídas ao valor e outra parte pode ser atribuída
ao crescimento. Isso ocorre quando uma ação não é claramente pertencente à
categoria de valor ou crescimento.
Exemplos de índices com sobreposição de estilo são os índices de crescimento e
valor de Russell, em que o ranking de crescimento é determinado pela razão
preço/valor contábil, bem como por uma estimativa de crescimento de longo prazo.
Ademais, vale ressaltar que não há nenhuma categoria neutra, mas apenas de valor ou
crescimento. Nessa lógica, algumas ações são divididas entre o crescimento e os
26
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
índices de valor, como, por exemplo, 20% da capitalização de mercado nas ações de
crescimento de Russell e 80% no índice de valor de Russell. Nesse contexto, a
justificação para a existência de apenas duas categorias é que muitos gerentes de
investimentos têm uma diretiva definida de valor ou crescimento, a qual eles devem
seguir.
Outra característica responsável pela distinção entre as metodologias de índice é a
presença de regras de amortecimento. Quando o índice possui essas regras (buffer), a
ação não será imediatamente movida de uma categoria de estilo para outra quando
suas características de estilo se alterarem. A presença dessas regras de movimento
significa que haverá menos rotatividade dentro dos índices de estilo. Portanto, os
custos de transações serão reduzidos devido à menor necessidade de reequilíbrio para
gerentes.

1.17. Sector Rotation

A estratégia neutra em relação ao mercado (market neutral) é um tipo de estratégia de
investimento realizada por um investidor ou gestor que busca lucrar com preços
crescentes e decrescentes em um ou mais mercados, enquanto tenta evitar alguma
forma específica de risco de mercado. Frequentemente, essas estratégias são
alcançadas quando são assumidas posições compradas e vendidas correspondentes
em ações diferentes.
Não existe um único método de se empregar uma estratégia neutra de mercado. Além
do método mencionado anteriormente, os gestores que buscam neutralidade no
mercado também podem usar outras ferramentas, como a arbitragem de fusões,
setores de curto prazo, entre outras. Nesse cenário, gestores que possuem uma
posição neutra no mercado são capazes de explorar qualquer momento, sendo que os
fundos de hedge geralmente assumem uma posição neutra em relação ao mercado
porque são focados em retornos absolutos, e não em retornos relativos. Desse modo,
uma posição neutra em relação ao mercado pode envolver uma posição 50%
comprada e 50% vendida em um setor específico, como petróleo e gás, ou assumir a
mesma posição no mercado de forma mais genérica. Algumas vezes, as estratégias
neutras de mercado são comparadas a fundos de ações long-short, embora sejam
distintos entre si. Além disso, os fundos long-short simplesmente visam a variar suas
exposições compradas e vendidas em ações em todos os setores, aproveitando as
oportunidades subvalorizadas e supervalorizadas. As estratégias neutras de mercado,
por outro lado, concentram-se em fazer apostas concentradas com base em
discrepâncias de preços, com o objetivo principal de alcançar um zero-beta versus seu
índice de mercado apropriado, de forma a se proteger do risco sistemático. Embora os
fundos neutros de mercado utilizem posições compradas e vendidas, a meta dessa
categoria de fundos é bem diferente dos fundos long-short.

27
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
Entre as estratégias neutras de mercado que os gestores de fundos empregam,
existem duas principais: a arbitragem fundamentalista e a arbitragem estatística. Os
investidores neutros do mercado usam a análise fundamental, em vez de algoritmos
quantitativos, para projetar o caminho de uma empresa e fazer negócios com base nas
convergências de preços de ações previstas. Os fundos de neutralidade de mercado de
arbitragem estatística usam algoritmos e métodos quantitativos para descobrir
discrepâncias de preços em ações com base em dados históricos. Desse modo, com
base nesses resultados quantitativos, os gerentes realizarão negócios em ações, as
quais provavelmente serão revertidas para seus preços.
Vale ressaltar que um grande benefício e vantagem dos fundos neutros de mercado é a
sua grande ênfase na construção de portfólios para mitigar o risco de mercado. Em
tempos de alta volatilidade do mercado, os resultados históricos mostraram que esses
fundos tendem a superar os demais fundos de hedge. Com exceção das estratégias
puras de venda a descoberto, as estratégias neutras ao mercado têm historicamente as
correlações positivas mais baixas, especificamente porque é realizada uma aposta nas
convergências dos preços das ações à medida que se protege do risco geral de
mercado.

1.18. Core-Satellite
Existem cinco diferenças principais entre os fundos mútuos de índice e os Exchange-
Traded Funds (ETFs). Em primeiro lugar, os fundos mútuos de índice são negociados
com menos frequência. Nesse contexto, o valor de um fundo mútuo, calculado
utilizando o valor do ativo líquido, normalmente é fornecido apenas uma vez por dia, no
final do dia, quando as negociações são contabilizadas. Em contraste, os negócios de
um ETF acontecem durante todo o dia. Em segundo lugar, os ETFs não precisam
manter registos de informações para os acionistas, ao contrário dos fundos mútuos.
Essas despesas podem ser significativas, especialmente se o fundo possuir um grande
número de pequenos acionistas. Como consequência, alguns fundos mútuos cobram
taxas dos cotistas com base no montante que eles investiram.
Note que existem despesas comerciais associadas aos ETFs, pois as trocas são
realizadas através de corretores como ações ordinárias. Em terceiro lugar, os fundos
mútuos de índice geralmente pagam taxas superiores àquelas que os provedores de
ETFs conseguem negociar. Em quarto lugar, ETFs são fiscalmente mais eficientes do
que os fundos mútuos de índice. Normalmente, quando um investidor deseja liquidar
suas posições em ETF, ele as vende para outro investidor, o que não é um evento
tributável para o ETF.
No fundo mútuo de índice, resgates pelos acionistas podem exigir a venda de títulos,
que poderia constituir um evento tributável para esse fundo, o qual é passado para os
acionistas. Por fim, os custos de segurar um ETF por longo prazo é tipicamente inferior
em relação a uma cota do fundo mútuo de índice. Devido às diferenças em redenção
28
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
descritas anteriormente, as taxas de gestão decorrentes de impostos e a venda de
títulos em um ETF são geralmente muito menores em relação a um fundo mútuo.

1.19. Separação de Alfa e Beta

Nesta aula, discutiremos sobre as letras gregas alfa e beta. Na abordagem de
separação entre alfa e beta, o investidor ganha uma exposição ao risco sistemático, o
beta, através de um fundo de índice de baixo custo (ou ETF), acrescentando um alfa
através de uma estratégia de long-short. Essa estratégia pode ser particularmente
adequada para mercados altamente eficientes que apresentam dificuldades para gerar
alfa. Outra vantagem dessa abordagem é que permite que o investidor tenha acesso a
capitais próprios, estilos e classes de ativos, mesmo fora de uma classe de risco
sistemático. O investidor também poderá compreender e gerenciar os riscos de uma
forma melhor conforme a abordagem de separação entre alfa e beta, visto que eles se
tornam mais claramente definidos, de modo oposto a uma estratégia única, na qual os
riscos não são tão evidentes. Por último, particionando o alfa e o beta, o investidor terá
uma ideia mais concreta no que se refere aos custos de investimento. Nesse sentido,
vale ressaltar que a exposição passiva (beta) geralmente é mais barata do que a
exposição ativa (alfa).

1.20. Top-Down x Bottom-Up

Na mesma linha da análise fundamentalista, há a análise de investimento bottom-up. É
uma abordagem de investimento que se concentra na análise de ações individuais e
diminui a importância dos ciclos econômicos e dos ciclos de mercado, isto é, trata-se
de uma estratégia de análise de investimento de baixo para cima, na qual o investidor
concentra sua atenção em uma empresa específica, e não na indústria em que a
empresa opera ou na economia como um todo. Além disso, essa abordagem
pressupõe que as empresas individuais podem apresentar um bom desempenho
mesmo em um setor que não ofereça bons resultados agregados. Desse modo, por
meio do investimento na forma bottom-up, os investidores consideram primeiramente
os fatores microeconômicos, que incluem a saúde financeira geral da empresa, as
demonstrações financeiras, os produtos e serviços, dentre outros indicadores
individuais de desempenho.
A estratégia de marketing e/ou a estrutura organizacional de uma empresa pode
funcionar como um indicador para o investidor que utiliza a estratégia bottom-up. Trata-
se do oposto do investimento top-down, que é a estratégia que considera fatores
macroeconômicos quando uma decisão de investimento é tomada. Os investidores top-
down, em vez disso, observam o desempenho geral da economia e, em seguida,
buscam indústrias com bom desempenho, investindo nas melhores oportunidades

29
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
presentes nessa indústria. Por outro lado, tomar decisões com base em uma estratégia
de investimento bottom-up implica escolher uma empresa e fazer uma revisão
completa antes de realizar um investimento. Isso inclui familiarizar-se com os relatórios
de pesquisa públicos da empresa.
Geralmente, investidores bottom-up são aqueles que empregam estratégias de buy-
and-hold de longo prazo. Isso se deve ao fato de que uma abordagem bottom-up
oferece ao investidor uma compreensão profunda de uma única ação, com insights
sobre o potencial de longo prazo da empresa. Já os investidores top-down são mais
oportunistas em sua estratégia de investimento e podem entrar e sair de posições
rapidamente, de modo a obter lucros com movimentos de mercado de curto prazo.
A análise top-down examina primeiramente o quadro geral e analisa os detalhes dos
componentes menores. Normalmente, o investidor que utiliza essa análise começa
analisando a economia de uma forma global. A partir disso, ele avalia as
macrotendências das economias que apresentam as melhores oportunidades, de modo
que os setores que estão prontos para aproveitar essas tendências também são
avaliados. Finalmente, ações individuais dentro dos setores favoráveis são
selecionadas.
A análise top-down pode ser aplicada por um analista que utiliza a análise técnica
como parte de sua estratégia de negociação, um daytrader, por exemplo, pode, antes
de tudo, analisar gráficos diários ou semanais para determinar a tendência de longo
prazo de uma ação, bem como seus níveis significativos de suporte e resistência, e
então passar para um período menor de forma a estabelecer um bom ponto de
entrada. Alguns dos principais pontos de uma análise do tipo top-down são os
seguintes:

30
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
Quadro – Principais aspectos da análise top-down.

Fonte: Elaborado pelo autor.

1.21. Gestão de Carteiras – Remuneração

Os gestores de fundos de renda variável utilizam algumas métricas que são comuns no
mercado para realizar a seleção de sua carteira, como a relação entre preço e lucro ou
entre preço e o valor contábil de uma ação. Nesse contexto, o gestor de fundos almeja
um baixo preço das ações em relação aos dividendos ou em relação a seu valor
contábil. Nesse caso, as duas principais justificativas para uma estratégia de valor são
que, primeiramente, apesar de os ganhos da empresa estarem restritos no momento, o

31
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
dividendo poderá aumentar no futuro e, segundo os investidores argumentam que as
ações de rápido crescimento valem o risco de comprar ações com baixos múltiplos de
lucro e dividendo.
Ao gerir um fundo, podemos destacar três subestilos possíveis de investimento de
renda variável em valor:
• rendimento de dividendos elevados;
• baixos múltiplos de preço; e
• contrária.
Os investidores de valor que favorecem as ações de rendimento de dividendos
elevados esperam que suas ações mantenham o mesmo rendimento de dividendos no
futuro. Esse rendimento tem constituído uma parte importante do retorno do patrimônio
ao longo do tempo. Nesse contexto, a estratégia que procura baixos múltiplos de
preços acredita que, uma vez que a economia, a indústria ou a empresa melhorem,
suas ações aumentarão em termos de valor. Já os investimentos na estratégia
contrária focam nas ações que eles supõem que estejam temporariamente
subavaliadas.
Outra estratégia de gestão de fundos de renda variável envolve o foco na escolha de
ações com potencial de crescimento. Nesse caso, investidores de crescimento focam
em investimentos escolhidos através do índice múltiplo Preço/Lucro (P/L), em busca de
empresas e indústrias em que o crescimento dos lucros esperados possui grande
potencial de crescimento e nas quais a valorização do preço da ação também é
elevada. Nesse sentido, o risco para os investidores de crescimento é que o
crescimento dos lucros não ocorra, o múltiplo preço/lucro caia e os preços das ações
diminuam. Além disso, investimentos em crescimento podem gerar melhores
resultados durante uma recessão econômica do que durante uma expansão. Nessa
perspectiva, vale ressaltar que existem dois principais subestilos de estratégia de
investimento:
• A estratégia que foca no crescimento dos lucros; e
• Uma estratégia dinâmica, de tendência. Uma empresa analisada com potencial
de crescimento de ganhos tende a apresentar histórico de crescimento, e
espera-se que esse crescimento possua continuidade no futuro.
Além das classificações caracterizadas anteriormente, os investimentos em renda
variável também podem ser classificados de acordo com a capitalização de mercado.
Por exemplo, investimentos em small caps são caracterizados por serem investimentos
em empresas menores, que são mais propensas a serem subestimadas do que as
ações de empresas maiores. Além disso, ações de small caps provavelmente terão
maior crescimento no futuro e/ou retornos mais elevados. Por sua vez, investimentos
em ações middle caps são aqueles em que se acredita que as empresas têm menos
porte do que as ações de grande capitalização, sendo menos arriscados do que as
ações small caps. Já as estratégias de investimento em large caps consideram que as
32
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
ações podem adicionar valor através de análises fundamentalistas nessas empresas
menos arriscadas.
Durante a gestão de fundos de renda variável, o gestor precisa considerar algumas
questões-chave adicionais, tais como:
• Baixa liquidez: a alocação de portfólio para essa classe de ativos, com baixa
liquidez, normalmente terá 5% ou menos de ativos dessa classe, geralmente
como parte de um plano para manter o dinheiro investido por sete a dez anos;
• Diversificação através de um número grande de posições entre diversas classes:
geralmente ocorre no caso de carteiras muito grandes. Cada posição de capitais
é grande, de forma que múltiplas posições são necessárias para a diversificação
da carteira. No caso de capitais menores, considera-se apropriada a aplicação
de fundos de private equity;
• Planos para atender a chamadas de capital: fundos comprometidos são
chamados conforme a necessidade, e o investidor precisa estar preparado para
atender a essas chamadas.
Outro produto que pode ser adquirido por fundos de renda variável são os produtos
relacionados a commodities. Nesse contexto, o investimento direto nesses produtos
implica comprar commodities reais ou exposições através de derivativos. Já o
investimento indireto pode ser efetuado, por exemplo, através da compra de ações de
companhias que lidam com commodities. Além disso, enquanto o investimento direto
oferece uma maior exposição, o investimento de dinheiro em commodities pode
incorrer em custos de transação. Ainda assim, o investimento indireto pode ser mais
conveniente.
O aumento dos índices disponíveis de commodities e de seus futuros associados é um
indicativo das vantagens de realizar investimentos através de derivativos. Em geral, as
commodities fornecem um benefício de diversificação de portfólios tradicionais. Alguns
produtos também fornecem proteção contra aumentos inesperados da inflação. Nesse
contexto, dois fatores influenciam que uma commodity seja um bom hedge contra a
inflação inesperada: elas são estocáveis e possuem relação direta com a demanda e a
atividade econômica. Desse modo, se uma mercadoria for armazenável, trata-se de um
determinante primário em seu valor, o qual fornece um hedge contra a inflação
inesperada.
Os valores das commodities armazenáveis, como metais industriais, por exemplo,
zinco, alumínio, cobre, estão positivamente relacionados com alterações inesperadas
na inflação. Outro fator a ser considerado no que diz respeito à capacidade de
cobertura de inflação é se a demanda do produto está ligada à atividade econômica.
Aqueles que apreciam uma demanda mais ou menos constante, independentemente
do nível de atividade econômica, por exemplo, parecem fornecer pouco hedge contra
alterações inesperadas na inflação. Além disso, as mercadorias que são mais afetadas
pelo nível de atividade econômica tendem a ser melhores hedges.

33
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
Outra opção disponível para o gestor de fundos de renda variável são os fundos de
hedge. Esses fundos são classificados de diversas formas por diferentes fontes. Isso
acontece porque os fundos de hedge são uma classe de ativos “baseada no estilo”, de
modo que, dependendo da estratégia utilizada, o fundo pode pertencer a diversos
subgrupos. Dentro das estratégias, pode haver subgrupos ainda mais precisos, tais
como estratégias de long-short. Algumas das estratégias mais comuns na gestão de
fundos de renda variável classificados como hedge são:
• Estratégia que visa a explorar erros de apreçamento ou anomalias no preço de
valores mobiliários conversíveis, como títulos e ações conversíveis. Posições
long-short podem ser tomadas para cobrir os riscos. Um exemplo comum é a
compra de obrigações conversíveis subvalorizadas e a venda dessas
respectivas ações. A carteira possui um título conversível que inclui uma opção
sobre a ação e vende as ações, o que protege a posição contra alterações no
seu preço. O interesse é ganhar os cupons e os prêmios dos títulos e investir a
receita da venda das ações. Essa estratégia se beneficia caso a volatilidade
dessas ações aumente, de forma que o valor do título conversível se elevará,
pois, a opção geralmente tende a se valorizar muito mais do que a variação no
preço da ação que serve de lastro.
• Em alguns mercados, apenas são permitidas posições compradas, e,
geralmente, não há nenhum derivativo para realizar proteção de um
investimento. O hedge, nesse caso, é realizado através de posições
estruturadas e compensações de betas.
• Posições neutras de mercado são operações em que normalmente as posições
compradas e vendidas são combinadas em pares, de modo a eliminar o risco
sistemático enquanto a capitalização estiver incorreta.
• Arbitragem de renda fixa é uma estratégia que envolve posições vendidas em
instrumentos de renda fixa, com base na crença em mudanças inesperadas nos
spreads da curva de rendimento de juros.
• Estratégias globais (macro): envolve posições nos principais mercados
financeiros (e até mesmo nos que não são financeiros), através de vários meios,
como derivativos e moedas. A característica que distingue essa estratégia é que
ela tende a se concentrar em uma classe de ativo ou área de investimento, em
vez de títulos individuais.
• Arbitragem em fusões, estratégia que se concentra nos retornos de fusões,
aquisições ou operações similares. Por exemplo, se a empresa A anunciar que
pretende adquirir a empresa B, o gestor poderá comprar ações de B e ficar
vendido nas ações B.
• Fundo de fundos: envolve um fundo que investe em muitos fundos de hedge. A
ideia é conseguir diversificação entre os gestores desses fundos, e, além disso,

34
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
 há uma taxa paga ao gerente do fundo de fundos, bem como aos gestores de
cada um dos fundos de hedge investido.
Neste ponto, é importante discutirmos brevemente sobre as estruturas de fundos de
renda variável de hedge. A estrutura mais comum de compensação de um fundo de
hedge consiste em uma taxa de gestão de ativos de cerca de 1% a 2% e uma taxa de
incentivo de 20% dos lucros. Além disso, a definição de lucro deve ser enunciada
explicitamente nos termos do investimento. Por exemplo, pode ser o retorno em moeda
do investimento inicial. Nesse contexto, o período de lock-up é uma disposição comum
em aplicações de fundos de hedge. Para isso, existem cláusulas que determinam
períodos de quarentena de retiradas, limite que exige um período mínimo de
investimento, por exemplo, de um a três anos, e designa janelas de saída. Essa lógica
busca evitar saques repentinos que poderiam forçar o gerente a ter que se desfazer de
suas posições.
Taxas de incentivo são pagas para incentivar o gerente a ganhar lucros cada vez
maiores. Há alguma controvérsia sobre essas taxas, pois o gerente deve ter objetivos
que não sejam simplesmente ganhar um rendimento bruto. Por exemplo, ele pode
fornecer diversificação e risco limitado, e uma taxa de incentivo com base em retornos
não recompensa esse serviço. Ademais, gerentes com boa experiência profissional,
com frequência, exigem taxas mais elevadas de incentivo. A preocupação dos
investidores é se o gerente com um bom registro histórico pode continuar a executar
suficientemente de tal modo que realmente obtenha as taxas mais elevadas.
Um fundo de fundos é um fundo de hedge que consiste em vários fundos, geralmente
de 10 a 30. O ponto é conseguir a diversificação, mas a camada extra de gestão
também significa uma camada extra de taxas. Apesar das desvantagens, os fundos de
fundos são bons investimentos de nível básico. Esse fundo pode ser um melhor
indicador de desempenho de fundos de hedge agregado do que o índice de fundos de
hedge típico, visto que sofre menos com o viés de sobrevivência. Além disso, se um
fundo de fundos incluir um fundo de hedge que se dissolve, incluirá o efeito do fracasso
em seu retorno, enquanto o índice poderá simplesmente cair devido à dissolução do
fundo. Um fundo de fundos pode, no entanto, sofrer um revés de estilo. Ao longo do
tempo, os gestores de fundos de hedge individuais podem inclinar suas respectivas
carteiras em diferentes direções. Adicionalmente, os retornos desses fundos têm sido
mais altamente correlacionados com os mercados acionários do que aqueles retornos
individuais dos fundos de hedge. Essa característica tem implicações importantes para
a sua utilização como diversificação em um portfólio.
Geralmente, leva-se em consideração, no momento de fazer uma avaliação de
desempenho de um fundo de hedge, os períodos de restrições a saques, a idade e o
tamanho desses fundos. Além disso, estudos empíricos indicam que:
• fundos com períodos mais longos de restrições de saques tendem a produzir
retornos mais elevados do que aqueles com períodos mais curtos de
quarentena;

35
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
 • fundos mais jovens tendem a superar os fundos mais antigos;
• grandes fundos oferecem performances menores do que pequenos fundos.
Quanto aos retornos, por convenção, os fundos de hedge relatam os resultados de
forma mensal, comparando o valor final do fundo com o valor de início. Observe que,
muitas vezes, os retornos são influenciados pela entrada e saída do fundo, que são
permitidas em um trimestre. Para suavizar a variabilidade de retornos do fundo de
hedge, os investidores muitas vezes calculam um retorno médio móvel, tal como uma
média móvel de 12 meses. Essa média móvel é o retorno médio mensal nos 12 meses
mais recentes, incluindo o mês atual. O próximo retorno de média móvel é calculado
adicionando o mês que vem e liberando o mês mais distante. Dessa forma, o retorno
médio é sempre calculado usando o retorno para 12 meses. Uma outra forma de se
calcular os retornos seria utilizando a razão de Sharpe, mas essa abordagem também
possui limitações quanto à avaliação do fundo de hedge, como:
• Dependência de tempo: a razão de Sharpe anual é normalmente estimada
usando períodos mais curtos. Por exemplo, de forma a estimar a relação de
Sharpe anual para um fundo de hedge usando retornos trimestrais, o analista
multiplica o retorno trimestral por 4 e multiplica o desvio-padrão trimestral pela
raiz quadrada de 4. Assim, a taxa anualizada de Sharpe é inclinada para cima
devido à raiz quadrada de 4;
• Assume normalidade: medidas que incorporam o desvio-padrão são
inadequadas no caso de distribuições de retorno enviesadas, não normais.
• Pressupõe a liquidez: por causa de observações de retorno infrequentes, por
conta da liquidez de algumas aplicações, essas observações têm razão de
Sharpe inclinadas para cima, ou seja, possuem viés de baixa nos desvios-
padrões;
• Assume que os retornos são correlacionados: retornos correlacionados
artificialmente ao longo do tempo diminuirão o desvio-padrão. Por exemplo, se o
retorno estiver tendendo para determinado período, o desvio-padrão da medida
será menor do que o que pode ocorrer no futuro. Os retornos podem ser
serialmente correlacionados, assim como resultantes de um ativo ilíquido que
possui preços correntes não disponíveis, por exemplo, investimentos em
empresas de capital fechado;
• Medida autônoma: não considera os efeitos da diversificação automaticamente.
Além das deficiências estatísticas, a razão de Sharpe é criticada por apresentar uma
capacidade limitada de prever os futuros vencedores, ou seja, ela usa dados históricos.
Além disso, pesquisas encontraram evidências de que os gerentes podem manipular
seus comunicados para inflar artificialmente a sua razão de Sharpe.
O gerenciamento de fundos de renda variável são instrumentos de investimento de
longo prazo em que o gestor basicamente tenta encontrar oportunidades nas quais as
perspectivas apresentam possibilidade de melhora e, assim, busca alcançá-las antes
36
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
que outros investidores a identifiquem. A gestão de capitais é comumente realizada
através de uma abordagem “ativa”, na qual o gestor adquire posições na empresa com
dificuldades e busca participar do seu controle. O gestor poderá então influenciar e
ajudar a empresa em questão, assim como adquirir mais participações no processo de
qualquer reorganização. Ao fornecer serviços e obter uma posição estratégica, os
investidores criam suas próprias oportunidades. Nesse contexto, fundos abutres, que
se especializam na compra de títulos subvalorizados, podem envolver-se nesse tipo de
estratégia. Ademais, o gestor que opta por uma abordagem como essa precisa estar
atento aos riscos envolvidos, como:
• Risco de evento, que é o risco que se refere ao fato de que o retorno de um
investimento particular dentro dessa classe normalmente depende de um evento
relacionado à empresa em particular. Como esses eventos estão geralmente
relacionados com a economia, eles podem fornecer benefícios de diversificação;
• Risco de liquidez de mercado, que é o risco que diz respeito à baixa liquidez e
ao fato de que pode haver ciclos de oferta e demanda para esses investimentos;
• Risco de mudanças macroeconômicas no mercado, que é o risco geralmente
menos importante do que os dois primeiros tipos mencionados.
Uma outra forma de fundos de renda variável são os investimentos focados em
imóveis. Esse tipo de investimentos possui algumas características bem peculiares,
como, por exemplo, quando se faz investimento direto imobiliário:
• muitas despesas são dedutíveis;
• maior capacidade de influenciar o investimento do que a maioria dos outros
investimentos;
• fornece mais controle do que o investimento em ações;
• capacidade de diversificar geograficamente.
Algumas desvantagens também são associadas a esses fundos, como:
• falta de divisibilidade, o que significa que um único investimento pode significar
uma grande parte da carteira do fundo;
• altas comissões, altos custos de operação, elevados custos de manutenção e
requisitos de gestão; e
• riscos geográficos especiais, como a deterioração do bairro e o risco político de
alterar códigos e impostos.
Uma outra forma de fundos de renda variável são os fundos que gerem capital de risco.
Essas estratégias de gestão de capital de risco incluem investir em empresas em
estágio inicial (startups em alguns casos) e em fase de expansão. Nesse contexto,
compradores de capital de risco incluem fundos de investidores-anjo e capitais de
grandes empresas que buscam parcerias estratégicas.

37
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
Em contraste com os fundos de capital de risco, fundos de compra ou de aquisição
geralmente possuem um maior nível de alavancagem, assim como um fluxo de caixa
anterior consolidado e mais estável e menor erro na medição dos retornos, o que
ocasiona, geralmente, perdas menos frequentes e retornos potenciais também
menores.
Entre todas as formas de fundos de renda variável, algumas questões precisam ser
consideradas, como:
• Baixa liquidez: a alocação de portfólio para essa classe deve ser controlada
com um plano de emergência para situações de estresse no mercado;

• Diversificação: realizada através de um número necessário de classes para

cada tipo de estratégia. Apenas carteiras muito grandes têm fundos suficientes
para suportar uma diversificação completa; é importante, além disso, especificar
qual estratégia de diversificação está sendo utilizada.

38
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados
 39
proeducacional.com
© Pro Educacional – Todos os direitos reservados