CARTA SEMESTRAL

1º Semestre de 2021

Fundos de investimento não contam com a garantia do administrador, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro
ou, ainda, do fundo garantidor de créditos – FGC. A rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura. A
rentabilidade divulgada é líquida das taxas de administração e performance, mas não é líquida de impostos. Leia a lâmina de
informações essenciais, se houver, e o regulamento dos fundos de investimento antes de aplicar seus recursos. As informações
contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo e não deve ser entendido como análise de valor mobiliário,
material promocional, solicitação de compra ou venda, oferta ou recomendação de qualquer ativo financeiro ou investimento,
sugestão de alocação ou adoção de estratégia de investimento por parte dos leitores. Alguns destes fundos tem menos de 12
(doze) meses, para avaliação da performance de fundos de investimento é recomendável a análise de, no mínimo, 12 (doze)
meses.
Processo de investimento e fundamentos quantificáveis

No ano de 2020 dedicamos nossas publicações para discorrer sobre temas que se
mostraram pertinentes ao processo de investimento e à evolução da Alaska como
gestora. Falamos de cultura corporativa e sua importância como pedra
fundamental de grandes empreendimentos. Também comentamos da
multiplicação do aprendizado que acontece quando combinamos experiências
reais e conceitos teóricos vistos na literatura. Em 2021, na ausência de maiores
gatilhos temáticos e sempre nos mantendo em discussões atemporais, iniciaremos
uma série sobre nosso processo de investimento de uma ótica quantificável,
discorrendo sobre elementos que julgamos importantes quando analisamos as
finanças de uma companhia e as raízes desses números no mundo real.

Para elaborar os fundamentos quantificáveis da análise, temos primeiro que

apresentar uma definição formal do que é uma empresa. De forma sucinta,
definimos uma companhia como entidade econômica-social organizada para
produzir oferta de bens ou serviços que buscam atender necessidades da
sociedade. São organizadas por sócios proprietários que utilizam matérias-
primas, capital e mão de obra com o objetivo comum de gerar riquezas e/ou
oferecer soluções com propósitos sociais e ambientais, reunindo esforços para
manutenção de sua existência. Tendo essa definição simplificada em mente,
enxergamos que o papel do analista, antes de fazer qualquer estimativa sobre um
negócio, é entender exatamente quais os processos que compõem essa cadeia de
valor, como eles funcionam, de quem dependem e de quais fatores externos
sofrem influência.

Dito isso, a análise de uma empresa não pode seguir um script linear, cada
companhia tem suas particularidades e mecanismos geradores de valor. Porém,
invariavelmente, toda análise envolverá um mergulho nas demonstrações
financeiras de uma companhia. A ótica puramente qualitativa é inviável; da
mesma forma que um médico recorre a exames para proferir diagnósticos mais
exatos sobre seus pacientes, o analista tem que destrinchar Balanços Patrimoniais
e Demonstrações do Resultado do Exercício (DREs) para compreender a
realidade das companhias e negócios que busca formar opinião.
DREs são excelentes instrumentos para nos contar a história corrente da
companhia, seu faturamento, como estão divididos seus custos e encargos e qual
sua lucratividade de curto prazo, porém, sozinhas dizem pouco sobre a saúde de
fato de um empreendimento. Da mesma forma, analisar exclusivamente o
Balanço Patrimonial pode nos levar a conclusões precipitadas sobre sua situação
de liquidez. A maneira que julgamos a mais justa e que melhor representa o
funcionamento real da empresa, exige a análise simultânea das demonstrações
financeiras, como se relacionam e se comportam ao longo do tempo. Não
podemos nos concentrar exclusivamente na “foto”, temos que entender também
o “filme”.

Dentro de todos os pontos passíveis de análise, consideramos a dinâmica de

capital de giro especialmente importante para sintetizar o funcionamento das
linhas de negócio de uma companhia, sua capacidade de gerar liquidez, sua saúde
financeira e o histórico de comportamento de sua cadeia de valor e stakeholders
como um todo. Formalmente, a definição de capital de giro líquido pode ser
resumida como a subtração entre as contas de ativo circulante e passivo circulante
do balanço. De forma mais simples, é o capital que uma companhia emprega para
manter as operações ativas. Quanto mais alta sua necessidade de capital de giro,
mais recursos são necessários, em forma de estoques ou caixa, para o negócio
“rodar”.

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔 𝑙𝑙í𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞 = Ativo Circulante - Passivo Circulante

Considera-se um ativo circulante todo aquele com potencial para conversibilidade

em caixa dentro do ciclo operacional natural de uma determinada companhia,
portanto excluímos caixa e eventuais ativos imobilizados, mesmo aqueles com
liquidez alta, dessa análise. Não se define um período fixo para a análise de
conversão de caixa pois certos ramos produtivos possuem um ciclo naturalmente
alto em suas operações, as vezes maiores que um ano. Restam então, as contas
que representam valores em estoques, despesas antecipadas, recebíveis de
clientes ou quaisquer recebíveis que fazem parte do ciclo operacional como
contas na parte do ativo. Cada uma delas sintetiza um elemento da cadeia de
geração de valor da companhia analisada, e valem ser discutidas em maior
detalhe.
Recebíveis

Ao explorar as contas de recebíveis de uma companhia, temos uma ideia melhor

do relacionamento operacional entre empresa e cliente. As contas do balanço irão
demonstrar efetivamente quanto da receita de uma companhia ainda não foi
convertida em caixa, e nos dá a condição de calcular quanto tempo, na média,
demora esse processo de conversão. Para analisar o prazo médio de recebimento
fazemos a seguinte conta:

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑎𝑎 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑚𝑚é𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 (𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃) = 𝑥𝑥 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝í𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝í𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜

Olhar essa conta mais a fundo significa entender exatamente como um cliente
adquire serviços ou produtos da determinada companhia, qual a condição de
pagamento e, mais importante, qual o comportamento dessa dinâmica ao longo
do tempo. Consideramos qualquer variação significativa no prazo médio de
recebimento como chamariz para uma análise operacional mais profunda, pois
indica alguma alteração na cadeia de valor da companhia. Um aumento desse
número pode indicar um relaxamento na política comercial de uma determinada
companhia por meio de alongamento de prazos ou concessões de crédito. Podem
também indicar uma alteração no mix de produtos vendidos. Caso o aumento seja
fruto de uma política de crédito mais relaxada, cabe ao analista entender o porquê,
e se há alguma mudança no risco desses recebíveis.

Um exemplo recente foi visto na Cogna, após a extinção do FIES. Para continuar
ofertando produtos de educação privada subsidiada para alunos, a companhia
optou por criar produtos de crédito próprios para financiar mensalidades para
alunos. O efeito foi um alongamento grande no prazo de recebimentos de clientes,
já que os contratos firmados estendiam o pagamento das mensalidades para além
da formatura dos alunos em questão. Por ser um produto subsidiado, era ofertado
para alunos com certa fragilidade socioeconômica, naturalmente mais sensíveis a
choques de renda, emprego ou mesmo mudanças na proposta de valor dos cursos
escolhidos 1. Com o advento da pandemia e piora na situação econômica do país,
vimos um percentual grande dos recebíveis não sendo honrados pelos alunos,
causando ajustes negativos no DRE e balanço da companhia. Nesses casos, o que
era recebível passa a ser reclassificado como Provisão para Devedores
Duvidosos, uma conta que não faz parte do capital de giro líquido da companhia.
Além disso, a companhia faz, no momento da ausência de pagamento, ajustes
negativos em seu DRE, de forma a eliminar as receitas que foram consideradas
anteriormente, impactando negativamente o lucro corrente.

Uma redução do prazo de recebimento implica no oposto; a companhia está

convertendo caixa num ritmo mais acelerado do que antes e vale a pena entender
se essa mudança é permanente ou fruto de alguma condição passageira de
mercado.

Estoques

Entendemos que a análise dos estoques é de suma importância para entender

possíveis mudanças na capacidade de geração de caixa de uma companhia no
curtíssimo prazo, e não podemos nos limitar exclusivamente ao número da linha
do balanço. Há um componente setorial importante que deve ser levado em conta
neste tema. Em empresas de commodities, por exemplo, a natureza dos estoques
tem menos relevância, e o ponto principal que devemos nos atentar é o preço em
que foram constituídos. Já em companhias que trabalham com produtos com certa
sazonalidade, ou de moda, a análise dos estoques traz uma nova nuance e pode
nos dar uma direção sobre o futuro das margens da companhia. A Marisa, ao final
de 2015/início de 2016 esteve com um estoque de produtos de coleções anteriores
num patamar elevado em relação ao seu padrão. Para uma empresa que trabalha
com múltiplas coleções num ano, acumular estoque de coleções passadas é um
péssimo negócio por gerar a necessidade de campanhas promocionais para “se
livrar” dos produtos antigos 2.

Podemos usar a mesma lógica utilizada para calcular o ciclo de recebimentos de

uma companhia para calcular em quantos dias, em média, uma companhia “gira”
seus estoques. A diferença matemática está explícita na fórmula abaixo.

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉

𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 =
𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸
 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑚𝑚é𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 (𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃) = 𝑥𝑥 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝í𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉

Dado que estoques são contabilizados com base no valor gasto com sua
aquisição/produção, utilizamos o CPV (custo de produtos vendidos) para o
cálculo. O valor resultante tem várias aplicações na análise profunda de um
negócio. Uma redução do giro de estoques, por definição, mostra uma
“velocidade” de vendas maior por parte da companhia analisada, e pode ser um
sinal positivo ou negativo, dependendo do contexto.

Em outro contexto, uma queda dos estoques foi prenúncio de um momento ruim
para Hering em 2013. A companhia terminou o ano de 2012 com estoques em
patamares baixos em relação ao seu padrão normal, resultando em um primeiro
trimestre de 2013 com quebra de estoques e perda de vendas por falta de produtos
em prateleira em algumas lojas 3.

Fornecedores e Contas a Pagar

O passivo circulante agrega as obrigações de curto prazo de uma companhia e,

para o cálculo do capital de giro, optamos por somar apenas aquelas que tem
natureza operacional, deixando de fora possíveis parcelas de endividamento de
longo prazo que eventualmente são ali contabilizadas por estarem próximas do
prazo de vencimento; dívidas de curta duração que normalmente são utilizadas
para financiamento de capital de giro devem ser contabilizadas normalmente.
Analisaremos contas de caráter tributário, trabalhistas e, mais importante de tudo,
contas de fornecedores. As contas trabalhistas e tributárias dificilmente terão
alguma relevância para análise de empresas de capital aberto devido ao tamanho
e perfil de liquidez, no entanto as contas de fornecedores ilustram dinâmicas
importantes sobre a cadeia de valor. Nessa conta enxergamos a relação comercial
entre companhia e seus fornecedores, e conseguimos calcular, em média, qual o
prazo de pagamento dos produtos adquiridos com a fórmula abaixo:

𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑚𝑚é𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 (𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃) = 𝑥𝑥 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 𝑛𝑛𝑜𝑜 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝í𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶
 onde 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 +
(𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝í𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 − 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑖𝑖𝑖𝑖í𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝í𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜)

Assim como nas contas anteriores, acreditamos que qualquer variação relevante
no prazo de pagamentos aos fornecedores é sinal para análise profunda em busca
de uma justificativa operacional para o fato, já que não há interpretação objetiva
para variações dessa conta. Um alongamento repentino do prazo de pagamentos
pode indicar um problema de crédito com a empresa analisada, enquanto um
alongamento gradual pode indicar um ganho de poder de negociação em relação
à cadeia de fornecedores. Analogamente, uma redução também pode ter
implicações negativas, representando uma perda de poder de negociação, como
positivas. Recentemente a Braskem aproveitou sua robustez e geração de caixa
recente e ofereceu um prazo de pagamento mais curto a seus fornecedores em
troca de preços melhores 4.

O capital de giro

Cada uma das contas supracitadas carrega, por si só, implicações relevantes para
o entendimento do operacional e construção de um modelo qualitativo e
quantitativo capaz de representar bem o ativo em questão. Adicionalmente, a
análise combinada de todas, agregadas no capital de giro líquido, traz à tona
questões relevantes sobre negócio, eficiência e geração de caixa. Abaixo
ilustramos a fórmula matemática do capital de giro líquido, usando as contas que
detalhamos anteriormente:

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑎𝑎𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔 = PMR + PME - PMP

Um valor positivo nessa operação mostra qual o caixa “consumido” com as

operações de uma determinada companhia e implica que, para crescer, uma
companhia exigirá investimento de recursos, seja para cobrir estoques ou o
descasamento entre recebimentos e contas a pagar. Grande maioria dos negócios
que analisamos tem esse perfil, e exemplos estão presentes em todos os setores.
Quando esse valor é negativo, temos uma dinâmica em que os descasamentos de
contas a pagar e recebíveis estão a favor da companhia; ela recebe de seus clientes
antes de precisar pagar seus fornecedores. Isso gera um benefício ímpar,
permitindo que a empresa financie seu crescimento com os recursos antecipados
e gerados pela própria expansão via capital de giro.

Alguns dos sucessos empresariais mais documentados do mundo são de

companhias com esse tipo de operação. Amazon, Ambev, Magazine Luiza e Wal-
Mart alimentaram suas espirais positivas de crescimento por encontrarem
modelos de negócios capazes de operar com capital de giro negativo, cada uma
com suas particularidades.

Para nós, o caso de Magazine Luiza é especialmente emblemático pois

conseguimos acompanhar de perto a transição da companhia de um modelo
“tradicional” de capital de giro, para uma estrutura capaz de autofinanciar parte
de seu crescimento. Em 2015 a companhia estava começando sua revolução
digital e a cada trimestre que passava víamos citações dos executivos da empresa
referenciando as novas iniciativas implementadas com o fim de reduzir atritos na
operação da companhia. Algumas dessas tecnologias buscavam melhorar
assertividade de vendas, adensar rotas de entrega e melhorar experiência tanto do
vendedor quanto do consumidor, porém medir o andamento da digitalização da
companhia é uma tarefa desafiadora para um analista que depende
exclusivamente de números e informações públicas. O momento da economia
brasileira dificultava ainda mais o processo, pois a depressão econômica que o
país vivenciava tornava mais nebulosa a análise de vendas, considerando a queda
generalizada deste segmento específico.

As pistas de que a revolução digital do Magazine traria benefícios exponenciais

para a companhia foram dadas pelo andamento do capital de giro durante o
trimestre que antecedeu a troca de gestão da companhia, celebrada no ML Day
2015. A geração de caixa através do capital de giro no período sugeria uma
mudança no perfil das operações, mas que ainda poderia ser justificada pela
sazonalidade positiva existente nos últimos trimestres dos anos. Ao longo de
2016, no entanto, os efeitos das iniciativas digitais tornaram-se ainda mais
evidentes, e os ganhos operacionais durante o ano resultaram num capital de giro
ainda mais negativo do que o que foi visto em dezembro do ano anterior 5. A
valorização das ações da companhia no período evidenciava que parte dos
investidores estava ciente desta evolução, mesmo assim, acusações de “bolha” e
“exagero” ainda existiam por parte de quem fixava as atenções nos altíssimos
índices Preço/Lucro que a companhia apresentava devido à baixa lucratividade;
em 2016 o Magazine lucrou apenas 86 milhões de reais, 0,9% de sua receita de
11 bilhões.

Ano após ano, geração de caixa através do capital de giro foi força motriz da
companhia e capitaneou o processo de desalavancagem e investimentos em
tecnologia visto durante os anos de 2016-18, antes de suas captações de recursos
no mercado em 2018 e ao final de 2019.

Implicações para toda a cadeia

As informações que retiramos da análise do capital de giro compreendem toda a

cadeia de valor de uma companhia, e podem trazer à luz algumas fragilidades e
riscos menos óbvios de uma empresa. Companhias que dependem de múltiplos
fornecedores de pequeno/médio porte podem se encontrar na posição de terem de
“absorver” impactos de crises econômicas através da gestão de prazos de
fornecimento, linhas de crédito ou até mesmo manutenção de pedidos. Vimos
exemplos pontuais em empresas como Magazine Luiza e Lojas Renner no ano
passado, que adiantaram pagamentos, forneceram crédito e mostraram
preocupação na manutenção da saúde financeira de seus fornecedores.

Papel na construção de uma estrutura pró-sustentabilidade

Outras responsabilidades podem surgir de uma companhia no “centro” de suas

cadeias de valor. O avanço das discussões de temas de sustentabilidade trouxe
para um investidor uma responsabilidade maior em suas decisões de
investimento. Entendemos que, principalmente em países emergentes, o caminho
para sustentabilidade não pode ser percorrido com guinadas radicais e atalhos, e
sim através da construção gradual de condições para que todo o ecossistema
consiga se adaptar sem quebras ou choques. Com essa diretriz em mente,
entendemos que é o papel de grandes companhias capitanear processos graduais
na direção certa, e que o capital de giro pode ser um catalisador para esse
processo.
Em linha com a lógica de não criar disrupções, uma grande companhia pode criar
incentivos e condições diferenciadas de financiamento dentro de sua cadeia de
fornecedores para negócios e linhas de produtos que compactuem com metas
sustentáveis de longo prazo, e, na margem, redistribuindo o ônus de mudanças
entre todos os elos da cadeia.

Sabemos que a discussão sobre capital de giro, e o processo de análise de

empresas em geral, é muito maior do que algumas páginas de explicação
conceitual e exemplos anedóticos que juntamos ao longo dos anos, mas queremos
ilustrar parte da complexidade desse processo e como certas informações
gerenciais podem estar “escondidas a céu aberto” num balanço empresarial. A
análise do capital de giro não é bala de prata em qualquer processo de
investimento; nada é. Mas seu entendimento é fundamental para compreensão de
qualquer empresa, seja ela listada ou não.
 Atribuição de resultados

A composição do desempenho do semestre por classe de ativo é mostrada abaixo:

1º Semestre de 2021 Renda Variável Juros Câmbio Caixa Custos* Total
Alaska Black Institucional
18,70% - - 0,02% -1,53% 17,19%
FIA
Alaska Black FIC FIA – BDR
16,72% 0,06% 4,10% 0,17% -1,43% 19,61%
Nível I
Alaska Black FIC FIA II –
16,72% 0,06% 4,10% 0,17% -1,05% 19,99%
BDR Nível I
Alaska 70 Icatu
12,61% - - 0,66% -3,05% 10,22%
Previdenciário FIM
Alaska 100 Icatu
18,34% - - 0,05% -4,17% 14,22%
Previdenciário FIM
Alaska Black Advisory XP
12,65% - - 0,37% -1,10% 11,92%
Seg Prev FIC FIM 70
Alaska Black Advisory XP
18,46% - - 0,02% -1,12% 17,36%
Seg Prev FIC FIM 100
Alaska Black 70 Advisory XP
12,60% - - 0,38% -3,12% 9,87%
Seg Prev FIC FIM
Alaska Black 100 Advisory
18,27% - - 0,03% -4,35% 13,95%
XP Seg Prev FIC FIM
Alaska Previdência 100 FIC
17,90% - - 0,08% -5,42% 12,56%
FIM

Holding de empresas

Enxergamos a carteira de ações dos fundos “Alaska Blacks” como uma holding de
companhias.

1. Investimentos e Desinvestimentos:
As carteiras de ações dos fundos Alaska Black Institucional FIA e
Alaska Black Master FIA – BDR Nível I seguem muito parecidas, com
apenas pequenas diferenças nos tamanhos das posições e três nomes
adicionais no segundo fundo.

a. Alaska Black Institucional FIA: ao fim do primeiro

semestre de 2021, o fundo era composto por dezoito
ações. Houve a entrada de uma empresa do setor de
 Shoppings Centers e a incorporação de uma ação do
setor de logística.
b. Alaska Black Master FIA – BDR Nível I: ao fim do
primeiro semestre de 2021, a carteira de ações do fundo
era composta por vinte e uma empresas.

2. TIR da holding: A taxa interna de retorno esperada da carteira

de ações no final do primeiro semestre de 2021 era de 23,02%
a.a. No final de 2020, a taxa de retorno estimada era de 26,26%
a.a.

3. Proventos:
a. Alaska Black Institucional FIA: no primeiro semestre de
2021, o fundo recebeu em proventos (dividendos e JCP
– juros sobre capital próprio) 1,10% do patrimônio no
final do período.
b. Alaska Black Master FIA – BDR Nível I: no primeiro
semestre de 2021, o fundo recebeu em proventos
(dividendos e JCP – juros sobre capital próprio) 1,00%
do patrimônio no final do período.

Mostramos na tabela abaixo a receita e o lucro da “holding Black”, bem como

quanto esses valores representam do patrimônio do fundo.

Comparamos a carteira do fechamento do primeiro semestre de 2021 com a carteira

que tínhamos há um ano, considerando os resultados dos últimos quatro trimestres
divulgados. A redução de receita é devido à exposição maior a empresas com
múltiplos sobre a receita superiores (Receita/Valor de Mercado e Lucro/Valor de
Mercado). Essa explicação é válida também para o quadro que compara receita e
lucro da “Holding Black” como porcentagem do patrimônio do fundo. A margem
líquida (Lucro líquido/Receita Líquida) da “Holding Black” saiu de -0,11% no final
do segundo semestre de 2020 para 3,93% no final do primeiro semestre de 2021. O
resultado líquido de uma empresa específica impactou negativamente o lucro
líquido da holding devido a provisões de perdas nas carteiras dos dois semestres.
 R$ Milhões 30/06/2020 30/06/2021 Variação
Receita Líquida 1.813,13 1.538,27 -15,16%
Lucro Líquido -2,03 60,44 N/A

% do PL do fundo 30/06/2020 30/06/2021 Variação

Receita Líquida 89,80% 75,00% -16,47%
Lucro Líquido -0,10% 2,95% N/A

Mercados

O primeiro semestre de 2021 ficou marcado pelo bom desempenho das bolsas
mundo afora, com destaque para as americanas que marcaram sucessivas
máximas históricas no período. Cestas de commodities também se valorizaram,
puxadas principalmente pela forte alta do petróleo, enquanto o dólar se fortaleceu
contra seus principais pares.

A valorização das bolsas pode ser atribuída: i) à reabertura econômica ao longo

do semestre, principalmente nos países desenvolvidos, possibilitada pela
vacinação em massa iniciada na maior parte desses países ainda em janeiro; ii) à
ampla liquidez nos mercados e pacotes fiscais visando a recuperação econômica;
iii) ao patamar historicamente baixo das taxas longas de juros, o que favorece a
alocação de capital em bolsa.

Quanto às commodities, o desempenho pode ser atribuído aos seguintes fatores:

i) pelo lado da demanda, tivemos um aumento ao longo do semestre, resultado da
recuperação da atividade econômica; ii) pelo lado da oferta, as cadeias produtivas
de alguns setores foram fortemente afetadas pelas paralisações adotadas durante
a pandemia; iii) posições especulativas compradas em cestas de commodities
utilizadas como instrumentos para se proteger da inflação.

Já a moeda americana se fortaleceu contra seus principais pares. Foram dois os

principais fatores responsáveis por essa valorização, e ambos contribuem
marginalmente para a retirada dos estímulos monetários de forma antecipada: i)
recuperação da atividade econômica bastante robusta e acima do previsto meses
atrás; ii) índices inflacionários correntes pressionados e acima de um patamar
considerado benigno.
No mercado local, os ativos de risco foram beneficiados pelo ambiente externo
favorável, porém não deixamos de ter mais um semestre cheio de ruídos vindos
de Brasília. Ao longo da primeira metade do ano foram vários os temas que
tomaram a atenção dos investidores: i) extensão do auxílio emergencial e sua
magnitude; ii) aprovação ou não da PEC Emergencial e se condicionada ou não
ao teto de gastos; iii) CPI da Pandemia e suas consequências políticas; iv) falta
de coordenação entre o governo federal e os estaduais na condução da vacinação;
v) troca no comando da Petrobrás; vi) anulação dos casos de Lula na Lava-Jato
pelo ministro Edson Fachin, entre outros.

Apesar desses inúmeros ruídos políticos, prevaleceu sobre o mercado local, além
do ambiente externo favorável, a expectativa de que cedo ou tarde a atividade
econômica iria se recuperar do tombo do ano passado. Essa expectativa foi se
confirmando ao longo do semestre com a divulgação de sucessivos dados
econômicos melhores que o esperado. Outro fato que contribuiu para o bom
desempenho dos ativos locais foi a divulgação, mais especificamente a partir de
abril, de vários indicadores fiscais consideravelmente melhores que o esperado.
Tanto a receita surpreendeu positivamente, beneficiada pela recuperação da
atividade econômica de forma robusta e pela inflação, quanto os gastos do
governo, que se mostraram mais controlados do que o inicialmente previsto.

Enquanto a bolsa e a moeda local se valorizaram, as taxas de juros tiveram um

semestre mais difícil, o que resultou em aumento de taxas por toda curva. Além
dos receios fiscais oriundos da extensão dos programas assistenciais, os juros
também foram fortemente afetados pela alta da inflação corrente e seus impactos
negativos nas expectativas para fechamento de 2021 e 2022. Com o intuito de
combater a inflação e ancorar as expectativas, o Banco Central iniciou o ciclo de
aperto monetário em março, contribuindo também para a alta das taxas.
Alaska Range

O fundo Alaska Range fechou o primeiro semestre de 2021 com uma

rentabilidade de 3,86%, enquanto o seu benchmark, o CDI, fechou com uma alta
de 1,63%. A maior contribuição foi a classe de ativo ações/índices, beneficiada
principalmente pelo desempenho superior da carteira de ações contra o índice na
estratégia long/short. Já as demais classes de ativos de risco, moedas e juros,
contribuíram de forma negativa.

No mercado de renda variável, ambas estratégias, long/short e direcional,

contribuíram de forma positiva: 3,00% e 1,67%, respectivamente. O desempenho
superior da carteira de ações em relação ao índice deve-se principalmente às
posições no setor petroquímico; do lado negativo, destaca-se o setor de logística.
Na parte direcional, o fundo carregou posições compradas ao longo do semestre
e se beneficiou com a valorização da bolsa local.

Em juros, o fundo iniciou o ano vendido em taxa na parte intermediária da curva.

Essa posição foi encerrada já em janeiro e sua contribuição foi -0,58% no
semestre. Desde então, o fundo não carrega posições direcionais nesse mercado.
Ainda em juros, o fundo carrega posições de arbitragem na curva, tendo essa
estratégia contribuído com +0,41% no semestre.

Em moedas, o fundo carregou posição vendida em dólar contra o real na maior

parte do semestre. Iniciou o ano com uma posição próxima à 20% do patrimônio,
porém essa posição foi reduzida à metade quando o dólar/real se aproximou das
máximas. Devido ao custo da redução da posição, a contribuição dessa estratégia
foi negativa no semestre em 0,44%, mesmo com a valorização da moeda local no
período.
 Performance Acumulada
5,5%

5,0%

4,5%

4,0%

3,5%

3,0%

2,5%

2,0%

1,5%

1,0%

0,5%

0,0%
RENDA JUROS MOEDAS CAIXA CUSTOS TOTAL
VARIÁVEL

Agradecemos a confiança de nossos clientes e parceiros.

Atenciosamente,

Alaska Asset Management

 1S21 Desde Início*
Alaska Black Institucional FIA 17,19% 194,18%
Ibovespa 6,54% 83,63%
IPCA + 6% a.a. 6,81% 54,48%
CDI 1,27% 26,74%
*Início em 21/02/2017

1S21 Desde Início*

Alaska Black FIC FIA – BDR
19,61% 296,76%
Nível I
Ibovespa 6,54% 123,42%
IPCA + 6% a.a. 6,81% 194,47%
CDI 1,27% 116,31%
*Início em 29/12/2011

1S21 Desde Início*

Alaska Black FIC FIA II – BDR
19,99% 101,45%
Nível I
Ibovespa 6,54% 105,13%
IPCA + 6% a.a. 6,81% 56,70%
CDI 1,27% 28,92%
*Início em 03/01/2017

1S21 Desde Início*

Alaska 70 Icatu Previdenciário
10,22% 43,83%
FIM
IMA-B -0,72% 40,38%
Ibovespa 6,54% 49,98%
IPCA + 6% a.a. 6,81% 39,77%
CDI 1,27% 14,91%
*Início em 02/05/2018

1S21 Desde Início*

Alaska 100 Icatu Previdenciário
14,22% 18,37%
FIM
IMA-B -0,72% 4,46%
Ibovespa 6,54% 24,03%
IPCA + 6% a.a. 6,81% 16,56%
CDI 1,27% 3,31%
*Início em 05/03/2020
 1S21 Desde Início*
Alaska Black Advisory XP Seg
11,92% 18,04%
Prev FIC FIM 70
IMA-B 5 1,29% 10,47%
Ibovespa 6,54% 18,26%
IPCA + 6% a.a. 6,81% 21,42%
CDI 1,27% 4,86%
*Início em 31/10/2019

1S21 Desde Início*

Alaska Black Advisory XP Seg
17,36% 20,84%
Prev FIC FIM 100
IMA-B 5 1,29% 10,39%
Ibovespa 6,54% 17,20%
IPCA + 6% a.a. 6,81% 21,37%
CDI 1,27% 4,84%
*Início em 01/11/2019

1S21 Desde Início*

Alaska Black 70 Advisory XP
9,87% 18,90%
Seg Prev FIC FIM
IMA-B -0,72% 7,80%
Ibovespa 6,54% 36,65%
IPCA + 6% a.a. 6,81% 15,37%
CDI 1,27% 2,38%
*Início em 12/06/2020

1S21 Desde Início*

Alaska Black 100 Advisory XP
13,95% 30,14%
Seg Prev FIC FIM
IMA-B -0,72% 9,70%
Ibovespa 6,54% 43,08%
IPCA + 6% a.a. 6,81% 15,70%
CDI 1,27% 2,48%
*Início em 01/06/2020

1S21 Desde Início*

Alaska Previdência 100 FIC FIM 12,56% 13,30%
IMA-B -0,72% 0,12%
Ibovespa 6,54% 7,64%
IPCA + 6% a.a. 6,81% 7,26%
CDI 1,27% 1,31%
*Início em 23/12/2020
 DESDE O INÍCIO DO
FUNDO 1S21 ANO PATRIMÔNIO
INÍCIO FUNDO
Alaska Range FIM 3,86% 3,86% 72,83% 1-jul-2015 122.427.753,15
% do CDI 304% 304% 127% - -
Alaska Black FIC FIA - BDR Nível I * 19,61% 19,61% 296,76% 29-dez-2011 1.897.752.677,78
IPCA + 6% 6,81% 6,81% 194,47% - -
Alaska Black FIC FIA II - BDR Nível I 19,99% 19,99% 101,45% 3-jan-2017 478.675.500,98
IBOVESPA 6,54% 6,54% 105,13% - -
Alaska Black Institucional FIA 17,19% 17,19% 194,18% 21-fev-2017 2.050.906.372,31
IBOVESPA 6,54% 6,54% 83,63% - -
Alaska 70 Icatu Previdenciário FIM 10,22% 10,22% 43,83% 2-mai-2018 335.540.750,47
IMA-B -0,72% -0,72% 40,38% - -
Alaska 100 Icatu Previdenciário FIM 14,22% 14,22% 18,37% 5-mar-2020 18.281.503,26
IMA-B -0,72% -0,72% 4,46% - -
Alaska Black Advisory XP Seg Prev FIC FIM 70 11,92% 11,92% 18,04% 31-out-2019 24.370.020,57
IMA-B 5 1,29% 1,29% 10,47% - -
Alaska Black Advisory XP Seg Prev FIC FIM 100 17,36% 17,36% 20,84% 1-nov-2019 75.774.940,19
IMA-B 5 1,29% 1,29% 10,39% - -
Alaska Black 70 Advisory XP Seg Prev FIC FIM 9,87% 9,87% 18,90% 12-jun-2020 16.669.405,22
IMA-B -0,72% -0,72% 7,80% - -
Alaska Black 100 Advisory XP Seg Prev FIC FIM 13,95% 13,95% 30,14% 1-jun-2020 27.220.340,40
IMA-B -0,72% -0,72% 9,70% - -
Alaska Previdência 100 FIC FIM 12,56% 12,56% 13,30% 23-dez-2020 4.716.667,84
IMA-B -0,72% -0,72% 0,12% - -

INDICADORES 1S21 ANO

CDI 1,27% 1,27%
DOLAR (PTAX) -3,74% -3,74%
IBOVESPA 6,54% 6,54%
IMA-B -0,72% -0,72%
IMA-B 5 1,29% 1,29%
IPCA 3,82% 3,82%
IPCA + 6% 6,81% 6,81%
Apêndice
1
Cogna: aumento do prazo médio de recebimento com a extinção do FIES.

Prazo Médio de Recebimento (dias) - Cogna

250

200

150

100

50

0
1T14
2T14
3T14
4T14
1T15
2T15
3T15
4T15
1T16
2T16
3T16
4T16
1T17
2T17
3T17
4T17
1T18
2T18
3T18
4T18
1T19
2T19
3T19
4T19
1T20
2T20
3T20
4T20
1T21
2T21
2
Entre 2015 e 2016, a Marisa sacrificou parcela da margem bruta para acelerar a redução do patamar de estoques
e a entrada da nova coleção.

Margem Bruta Marisa - Varejo

54%

52%

50%

48%

46%

44%

42%

40%
4T11 4T12 4T13 4T14 4T15

3
A desestocagem iniciada no 4T12 resultou em oferta limitada principalmente de produtos promocionais nas
prateleiras das lojas Hering, resultando em queda de vendas no critério “mesmas lojas” no 1T13.
4
O resultado operacional do 2T21 e a posição de caixa da Braskem favoreceu a redução de prazos de pagamentos
aos fornecedores, o que impactou o capital de giro, mas permitiu melhores condições nas aquisições de matérias
primas.

Capital de Giro e Geração de Caixa – Release 2T21 Braskem

Na Teleconferência de Resultados (página 9 da Transcrição da Teleconferência), o CFO da companhia, Pedro

Freitas, justificou a estratégia da companhia.

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Capital de Giro Milhões R$ 349 (20) (615) (915) (1.271) (1.842) (3.559)

Capital de Giro Ajustado: Planilha de Resultados - Magazine Luiza