Cenário macro - Brasil

13 de setembro de 2023

Aceleração à vista

 Revisamos a nossa projeção para o PIB 2023 para 2,9% (de 2,5%) e o de 2024 para 1,8% (de 1,5%). O
consumo das famílias deve continuar impulsionando o crescimento da economia, em meio à resiliência do
mercado de trabalho. Para a taxa de desemprego, mantemos nossa projeção de 8% para 2023 e 2024.
 A aprovação e implementação das medidas de recomposição das receitas é fundamental para o sucesso do
arcabouço fiscal e da trajetória prometida de convergência do resultado primário. Nesse contexto, esperamos
déficits primários de 1,0% do PIB em 2023 e de 0,8% do PIB em 2024 e dívida bruta em 75% e 78% do PIB
para esses anos, respectivamente.
 Revisamos a nossa projeção de inflação para 4,9% em 2023 (de 5,1%) e, para 4,1% em 2024 (de 4,3%). Ao
longo do ano, o processo de desinflação tem sido liderado por itens comercializáveis (na esteira da
normalização dos estoques e da queda de preços de commodities em reais), mas as últimas leituras
mostraram alívio maior também de não comercializáveis (serviços).
 Mantemos a nossa projeção de câmbio em R$ 5,00 por dólar em 2023 e R$ 5,25 por dólar em 2024. Vemos
espaço para uma dinâmica menos benigna do real ao longo do segundo semestre do ano com redução do
diferencial de juros. Revisamos a nossa projeção para o déficit na conta corrente este ano para US$ 40
bilhões, ou 2,0% do PIB (ante US$ 35 bilhões, 1,7% do PIB). Para 2024, revisamos o déficit esperado para
US$ 38 bilhões (-1,7% do PIB), de US$ 35 bilhões (-1,5% do PIB).
 O Copom deve anunciar um novo corte de 50 p.b. da Selic em setembro, repetindo por ora que há
unanimidade para manutenção do ritmo e, portanto, sem abrir espaço para discussão de aceleração do ritmo
de cortes no curto prazo. A dinâmica mais benigna da inflação de serviços, no entanto, assim como a esperada
desaceleração da economia (que deve ficar mais evidente ao longo da segunda metade do ano), devem
permitir cortes maiores na virada do ano (i.e. dezembro), bem como um ciclo mais profundo. Esperamos agora
que a taxa Selic encerre 2023 em 11,50% a.a., e 9,00% em 2024.

Atividade continua surpreendendo Ainda assim, estimamos queda de 0,2% na margem

positivamente com ajuste sazonal no PIB 3T23, puxada pelo setor
agropecuário, que deve continuar devolvendo parte
O PIB 2T23 cresceu 0,9% na margem com ajuste da forte alta dos primeiros três meses do ano. Cabe
sazonal (3,4% na comparação anual), acima das ressaltar que, excluindo o setor agropecuário
expectativas. Considerando as aberturas do PIB, esperamos crescimento trimestral próximo de 0,2% e
observamos uma aceleração tanto dos setores mais 0,3% nos últimos trimestres do ano.
sensíveis à política monetária (puxada por serviços),
Também revisamos para cima o crescimento do
quanto dos menos sensíveis (excluindo a agropecuária).
PIB de 2024: de 1,5% para 1,8%. A continuidade do
Do lado da demanda, destaque positivo para o consumo
processo de redução da taxa de juros e a resiliência
das famílias, que acelerou para alta de 0,9% na margem
da renda disponível devem ajudar a economia a
com ajuste sazonal, ante crescimento de 0,7% no
crescer próximo do seu potencial (projetamos ritmo
trimestre anterior.
trimestral de 0,4% na margem com ajuste sazonal).
Diante da surpresa positiva do 2T23, revisamos
nossa projeção para o PIB 2023 para 2,9% (de
2,5% no cenário anterior). O bom desempenho do
mercado de trabalho deve continuar sustentando o
consumo das famílias nos próximos meses,
compensando o fraco desempenho dos investimentos.

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Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.
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PIB - setores mais e menos sensíveis à política Para o ano que vem, a confirmação de um cenário
monetária de melhora gradual do resultado primário pode
ajudar a relativizar temporariamente a perspectiva
110
4T19 = 100 de alta da dívida pública à frente. Projetamos
108 com ajuste sazonal aumento da dívida bruta de 73% para 75% do PIB
entre 2022 e 2023, e para 78% do PIB em 2024.
106
Nesse cenário, contamos com a aprovação e
104 implementação de medidas de aumento de receita
102 com impacto total de 1,0% do PIB, provenientes do
pacote envolvendo a redução de desonerações, do
100 litígio fiscal e de brechas legais para iniciativas de
98 planejamento tributário. Notamos que há elevada
Menos sensível * incerteza sobre o sucesso dessas iniciativas diante da
96
Menos sensível ex-agro necessidade de tramitação no Congresso, eventual
Mais sensível à política monetária**
94 risco de judicialização e plausível mudança de
PIB
comportamento dos contribuintes.
92
dez-19
mar-20
jun-20
set-20
dez-20
mar-21
jun-21
set-21
dez-21
mar-22
jun-22
set-22
dez-22
mar-23
jun-23

Dinâmica mais benigna de núcleos e inflação

*Agropecuária, extrativa, utilities, adm. pública. mais baixa em 2023 e 2024
**Transformação, construção, comércio, transporte, serviços de
informação, interm. financ, ativ. imobiliárias, outros serviços. Revisamos a nossa projeção para o IPCA 2023
Fonte: IBGE, Itaú para 4,9% (de 5,1%), com uma composição mais
benigna. Por um lado, revisamos para cima a nossa
O mercado de trabalho continua resiliente. Em
projeção de preços administrados, com o anúncio de
julho, a taxa de desemprego registrou nova queda
alta de gasolina e diesel na refinaria pela Petrobras
para 7,8%, puxada principalmente pelo crescimento
em meados de agosto. Por outro lado, revisamos para
da população ocupada formal e informal. Os salários
baixo os preços livres, com inflação menor de serviços
reais, por sua vez, permaneceram estáveis no mês.
(seguindo as últimas leituras menos pressionadas),
No entanto, considerando os sinais de aquecimento
alimentos e itens industriais (seguindo a queda de
do mercado de trabalho, esperamos que os salários
commodities em reais e a resolução dos gargalos de
voltem a subir nos próximos meses. Com isso,
produção). Os riscos para nossa projeção são
mantemos nossa expectativa de taxa de desemprego
simétricos. Com o mercado de trabalho aquecido, as
em 8% para 2023 e 2024.
leituras de serviços devem reacelerar ao longo do
segundo semestre do ano, mas reconhecemos o risco
Equilíbrio fiscal depende do sucesso das de que isso não ocorra. Do lado altista, caso o
medidas de receitas fenômeno climático El Niño afete significativamente o
volume de chuvas na Região Sul do país, a inflação
Esperamos déficits primários de 1,0% do PIB (R$ dos preços de produtos in natura pode ser mais
110 bilhões) em 2023 e 0,8% do PIB (R$ 90 bilhões) intensa no final do ano. Além disso, a alta recente dos
em 2024. Para este ano, a agenda de receitas preços internacionais de petróleo pode impulsionar
extraordinárias vindas da renegociação de débitos elevações adicionais do preço da gasolina. Por ora,
tributários e da redução das deduções de tributos esse risco parece menor, uma vez que a defasagem
federais tem decepcionado na margem, mas tem sido entre os preços doméstico e externo encontra-se perto
compensada por um crescimento econômico melhor e de zero.
um aumento de gastos ligeiramente menor do que o
permitido no orçamento.

2
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Desinflação liderada por comercializáveis, mas maior saída na conta de lucros e dividendos (US$ 50
últimas leituras também mostraram alívio de não bilhões, ante projeção anterior em US$ 37 bilhões).
comercializáveis Na outra direção, revisamos para cima a nossa
projeção de balança comercial para este ano.
12 m Passamos a esperar um superávit de US$ 80 bilhões,
14
IPCA ante US$ 70 bilhões anteriormente. O bom
Comercializáveis
12
Não Comercializáveis
desempenho do comércio exterior se dá com alta no
quantum de exportação de grãos, com safra recorde
10
de soja e milho safrinha, e petróleo. No acumulado
8 dos oito primeiros meses do ano, a balança comercial
está positiva em US$ 63 bilhões, patamar acima do
6 registrado nos anos anteriores. Também revisamos a
4
projeção para o déficit na conta corrente do próximo
ano para US$ 38 bilhões (-1,7% do PIB), de US$ 35
2 bilhões (-1,5% do PIB).

0
Balança comercial em ritmo robusto no ano
-2
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023

120
Fonte: BCB, IBGE, Itaú Bilhões de dólares

100 Mensal dessaz. anualizado

MM3M dessaz. anualizado
Para 2024, revisamos a nossa projeção para 4,1% Acum. 12 meses
80
(de 4,3%). O mercado de trabalho ainda apertado não
deve permitir alívio adicional de inflação de serviços no 60
próximo ano. Uma queda adicional nos preços de
commodities ou aceleração no nível dos estoques, além 40
de eventuais compensações que reduzam os reajustes
de energia elétrica (como aportes na CDE, por exemplo) 20
trazem risco de baixa para a projeção do ano.
0

Balança comercial segue em ritmo forte e -20

ajuda no desempenho da moeda
-40
ago-11 ago-13 ago-15 ago-17 ago-19 ago-21 ago-23
Mantemos a nossa projeção em R$ 5,00 por dólar Fonte: Mdic, Itaú
em 2023 e R$ 5,25 por dólar em 2024. Vemos
espaço para uma dinâmica menos benigna do real ao
longo do segundo semestre do ano com redução do Política monetária: aceleração à vista
diferencial de juros, diante do início do ciclo de corte
na taxa Selic, possível alta residual nos juros O Copom deve anunciar uma nova redução de 50
americanos e cenário externo indicando patamar p.b. da taxa Selic na reunião de setembro, para
sustentado para o dólar global, principalmente 12,75% a.a. Parece haver pouca dispersão no que diz
influenciado por uma atividade ainda robusta nos respeito às expectativas de mercado para esse
EUA. Por outro lado, o risco doméstico, que segue em movimento, o mesmo não sendo verdade para as
patamar baixo, e o fluxo de dólares, principalmente reuniões seguintes. Por esse motivo, será
com bom desempenho da balança comercial, são particularmente importante acompanhar a comunicação
forças positivas para a moeda. do comitê sobre seus próximos passos, bem como a
evolução do conjunto de informações.
Mesmo com uma visão positiva sobre o
desempenho comercial, revisamos a nossa Na última reunião, o Copom afirmou que há apoio
projeção para o déficit na conta corrente este ano unânime quanto a manter o ritmo de 50 p.b. nas
para US$ 40 bilhões, ou 2,0% do PIB (ante US$ 35 próximas decisões. As autoridades estabeleceram
bilhões, ou 1,7% do PIB). A revisão se deu com uma barra relativamente alta para a aceleração do

3
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processo de flexibilização, ao menos no curto prazo, Dessa forma, por ora, o comitê não deve abrir
que exigiria uma reancoragem mais forte das espaço para discussão de aceleração do ciclo de
expectativas, uma ampliação mais acentuada do hiato cortes, repetindo que há unanimidade para
do produto ou uma inflação de serviços manutenção do ritmo de 50 p.b. no curto prazo.
substancialmente menor. Ademais, entendemos que seria prematuro abrir
espaço para discussão de aceleração de corte neste
Desde a última reunião, o conjunto de informações momento, dado o risco que tal comunicação atrapalhe
evoluiu de maneira ambígua. Por um lado, foram o processo de convergência das expectativas de
divulgados dados mais benignos de inflação, com inflação.
recuo dos núcleos de serviços. Por outro, o PIB do
segundo trimestre surpreendeu para cima, o ambiente No entanto, a dinâmica mais benigna da inflação
externo se tornou mais conturbado (com aumento dos de serviços, bem como a esperada desaceleração
juros longos nos Estados Unidos), aumentaram as da atividade econômica (que deverá ficar mais
dúvidas locais sobre o cumprimento da meta de evidente ao longo da segunda metade do ano),
orçamento equilibrado em 2024 e o real perdeu valor devem permitir aceleração do ritmo de cortes a
contra o dólar. As expectativas de mercado para o partir da reunião de dezembro. Esperamos agora
IPCA não tiveram grandes oscilações, mas a projeção que a taxa Selic encerre 2023 em 11,50% a.a. (ante
do Banco Central (BC) para 2024 deve subir, 11,75%). Para 2024, revisamos nossa projeção de
incorporando um câmbio mais depreciado, atividade taxa Selic para 9,00% a.a. ao final do ano, ainda
mais forte e juros mais baixos. consistente com a indicação do Copom de que espera
manter a política monetária em território
(marginalmente) contracionista ao longo do ciclo.

Brasil | Dados e projeções

2018 2019 2020 2021 2022 2023P 2024P
Atual Anterior Atual Anterior
E
Atividade Econômica
c
Crescimento real do PIB - % Real
1,8GDP growth
1,2 - %-3,3 5,0 2,9 2,9 2,5 1,8 1,5
PIB nominal - BRL bi Nominal
7.004 GDP 7.389- BRL7.610
bn 8.899 9.915 10.686 10.651 11.443 11.356
PIB nominal - USD bi Nominal
1.916 GDP 1.872- USD1.475
bn 1.649 1.920 2.139 2.138 2.228 2.211
População (milhões de hab.) (**) Population
208,5 210,1
(millions)211,8 213,3 214,8 216,3 216,3 217,7 217,7
PIB per capita - USD Per
9.189
Capita8.910
GDP - USD6.964 7.731 8.936 9.889 9.884 10.236 10.158
Taxa de Desemprego - média anual (*) 12,4 12,0 13,8 13,2 9,3 8,0 8,0 8,0 8,0
Taxa de Desemprego - fim do ano (*) 12,3 11,7 14,8 11,7 8,5 8,0 8,0 8,0 8,0
I
Inflação
n
IPCA - % IPCA
3,7 - % 4,3 4,5 10,1 5,8 4,9 5,1 4,1 4,3
IGP–M - % IGP–M
7,5 - % 7,3 23,1 17,8 5,5 -3,7 -3,8 3,4 3,5
I
Taxa de Juros
n
Selic - final do ano - % Selic
6,50- eop 4,50
-% 2,00 9,25 13,75 11,50 11,75 9,00 9,50
B
Balanço de Pagamentos
a
BRL / USD - final de período BRL
3,88/ USD 4,03
- Dec 5,19 5,57 5,28 5,00 5,00 5,25 5,25
BRL / USD - média anual 3,66 3,95 5,16 5,40 5,17 5,00 5,00 5,12 5,12
Balança comercial - USD bi Trade
47 Balance 35 - USD 50
bn 61 62 80 70 60 60
Conta corrente - % PIB Current
-2,9 Account
-3,6 - % GDP
-1,9 -2,8 -2,8 -2,0 -1,7 -1,7 -1,5
Investimento direto no país - % PIB Foreign
4,1 Direct 3,7Investment
3,0 - % GDP2,8 4,8 3,7 3,7 3,1 3,2
Reservas internacionais - USD bi International
387 367
Reserves356- USD bn362 325 330 330 340 340
P
Finanças Públicas
u
Resultado primário - % do PIB Primary
-1,5 Balance
-0,8 - % -9,2
GDP 0,7 1,3 -1,0 -1,0 -0,8 -0,8
Resultado nominal - % do PIB Nominal
-7,0 Balance
-5,8 - %-13,3
GDP -4,3 -4,6 -7,7 -7,7 -7,1 -7,2
Dívida bruta - % PIB 75,3 74,4 86,9 78,3 72,9 75,1 75,4 77,7 78,3
Dívida pública líquida - % do PIB Net
52,8
Public Debt
54,7 - % GDP
61,4 55,8 57,1 61,3 61,5 63,8 64,3
Fonte: IBGE, FGV, BCB e Itaú
(*) Taxa de desemprego medida pela Pnad Contínua, com ajuste sazonal próprio
(**) Aguardamos a divulgação das estatisticas completas do Censo demográfico de 2022 pelo IBGE. Assim, ainda não incorporamos a estimativa de 203,1
milhões de habitantes em 2022.

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Pesquisa macroeconômica – Itaú

Mario Mesquita – Economista-Chefe

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