The

 Capital  Asset  Pricing  Model    

 Learning  Objec-ves    
2

¨  The  capital  asset  pricing  model  

¤  Expected  return  on  equity,  rE  

¤  Cost  of  equity,  kE  

¤  The  simplest  and  most  widely  used  model  for  this  
computa-on  
¨  The  market  porBolio  
¨  Beta  risk  

¨  Note:  The  CAPM  model  uses  expected,  mean  rates  

of  return  and  variance  over  some  planning  period  

¤  r  and  σ2  are  used  generically      
 CAPM  Equa-ons  From  Topic  4  
3

E[rE ]  =  rF  +    β·∙(E[rM ]  -­‐  rF )

E[rE ] − rF
β=
E[rM ] − rF
E[ΔS] E[S t+1 − S t ] E[S t+1 ] − S t
E[rE ] = = =
St St St
 CAPM  Equa-ons  from  Topic  4  
4

E[S t +1 ]
St =
1 + kE
E[S t +1 ]
St =
1 +  rF +  β ⋅ (Ε[rM ] − rF )
 CAPM  Expected  Returns  
5

¨  In  topic  10  we  wrote    

¤  ri  =  rF  +  βi  (rM  –  rF)  

¨  Expected  returns  on  the  i  equity  security:              

th

~N(ri,  σi)  
¨  Expected  returns  on  the  market  porBolio:            

~N(rM,  σM)  
¨  Expected  returns  on  a  porBolio:  ~N(rP,  σP)  

¨  Returns  on  the  risk  free  security:  rF  ,  σF=0  

 
 
 Market  PorBolio  
6

¨  As  more  risky  assets  are  considered,  the  fron-er  of  

op-mal  porBolios  expands  

rP  

Increasing  M  

σP  
 The  Market  PorBolio  
7

M  
rM  

 
rF  
Finally  all  investable  risky  assets  
are  included  and  the  op&mal  
fron-er  becomes  the  efficient  
fron-er  
 
σM  

The  market  porBolio  is  the  op-mal  risky  asset  when  all  investable  risky  assets  
are  included.    The  market  porBolio  weights  are  defined  by  the  rela-ve  total  
equity  values  (market  capitaliza-ons)  of  the  risky  assets.
 Market  PorBolio  Proxies    
8

¨  Total  Market  PorBolio  for  U.S.  stocks  

¤  46%  of  global  market  porBolio  
¤  Wilshire  5000  or  MSCI  Broad  Index  
n  ~6,700  stocks  and  99.5%  of  U.S.  equi-es    
n  Capitaliza-on  weighted  
n  Mutual  fund:  VTSMX  
n  ETF:  VTI      (3,607  stocks)  
¨  Total  World  Market  PorBolio  Ex  U.S.  stocks  
¤  54%  of  global  market  porBolio  
¤  VEU      (2,197  stocks)  
¨  Typical  Market  PorBolio  for  U.S.  stocks  
¤  S&P  500  
n  Mutual  fund:  VFINX  
n  ETF:  SPY    
 Market  PorBolio  Proxies  
9
 Market  PorBolio  Proxies  
10
 The  Market  PorBolio    
11

¨  The  op-mal  risky  porBolio  on  the  efficient  fron-er  given  a  
risky  free  asset  is  the  market  por2olio,  M    
¤  The  sum  total  of  what  all  investors  own  must  be  op-mal  
¤  Investors  are  ra-onal,  have  all  available  informa-on,  have  the  same  
investment  horizon  and  sta-s-cal  return  es-mates,  use  mean-­‐
variance  op-miza-on,    
¤  More  will  be  said  on  ‘ra-onal’    and  ‘informa-on’  in  topic  12  
¨  It  is  ra-onal  for  investors  to  hold  the  market  por2olio  as  their  risky  
asset  along  with  the  risk  free  asset  
¤  54%  VEU  
¤  46%  VTI  

All investable assets → All tradeable assets → Equity assets globally →

U.S. total stock market index → S&P 500 index
 Sharpe  Ra-o  and  CML  
12

¨  Capital  Market  Line  (CML)  connects  the  risk  free  

asset  and  the  market  porBolio  

CML   ST  
r   SM   CAL  
M
T  
rF  

σ  
 Capital  Market  Line  
13

CML  
Market  PorBolio  
rM  

ri  
Si   CAL  
SM   Si  =  (ri  –  rF)  /  σi  

rF   Sharpe  ra-o  
SM  =  (rM  –  rF)  /  σM   for  asset  i  
Sharpe  ra-o  for  
market  porBolio  
σM   σi  
 Deriva-on  of  the  Beta  Risk  Factor  
14

¨  Calculate  porBolio  variance  

¤  Split  into  market  propor-onal  variance  and  firm  specific  variance  
M M
σ =∑ 2
P ∑w ⋅ w ⋅ σ i j ij
σ ij ≡ βiβ jσ M2 + σ εij
i=1 j=1

M M
σ εij ≡ σ ij − βiβ jσ M2
σ   P2 = ∑ ⋅ (β ⋅ β ⋅ σ 2
∑ i j i j M +σεij )
w w
  i=1 j=1

M M M M
2 2
σ =∑ P
i=1
∑w w β β σ + ∑ ∑w w σ
j=1
i j i j M
i=1 j=1
i j εij
 Deriva-on  of  the  Beta  Factor  
15

M M M M
¨  Split    σP2 = ∑          ∑
       w      j  β    i  β   jσM2   + ∑ ∑
     i  w   wiw jσ   εij    

i=1 j=1 i=1 j=1

 
  Market  propor-onal    Firm  specific  

  ⎛⎜ M M M
⎞ ⎛ M
⎟ ⎜ M M
⎞
⎟
σ  P2 = ⎜ ∑ w2iβ2iσM2 + ∑ ∑ wiw jβiβ jσM2 ⎟ + ⎜ ∑ w2iσ2ε + ∑ ∑ wiw jσε i ij ⎟
⎜ i=1 i=1 j=1 ⎟ ⎜ i=1 i=1 j=1 ⎟
  ⎝ j≠ i ⎠ ⎝ j≠ i ⎠
     variance                covariance                                        variance            covariance  
¨  Firm  specific  covariance  is  assumed  zero.  Split  the  

variances  and  covariances    

M M M
σP2 = ∑ w2i (β2iσM2 + σ2εi ) + ∑ w w
∑ i jijM
β β σ 2

i=1 i=1 j=1

j≠ i
 Deriva-on  of  the  Beta  Factor  
16

M M M
2 2 2 2 2 2
σ = ∑ w (β σ + σ ) + ∑
P i i M εi w w
∑ i jijM
β β σ
i=1 i=1 j=1
j≠ i

2 2 2 2
σij = βiβ jσM2
Systemic    
σ =β σ +σ
i i M εi
risk  only  
2
Systemic  and     σiM = β β σ i M M
non-­‐systemic     2
(firm  specific)    
σiM = β σ i M
risk   σiM
βi = 2
σM
 Deriva-on  of  the  Beta  Factor  
17

σiM
βi = 2
σM
Sub  into  CAPM  formula   Price  of  risk  

ri − rF rM − rF
σiM = 2
ri = rF + 2 (rM − rF ) σiM σM
σM
σiM = ρiMσi σM
σi
βi = ρiM
σM
 PorBolio  Beta  Deriva-on  
18

σ PM
βP = 2
σM
cov(rP ,rM )
βP = 2
σM
M
cov(∑ w iri ,rM )
βP = i=1
2
σM
M M
∑ w cov(r ,r
i i M ) βP = ∑ wi ⋅ βi
βP = i=1
2
i=1
σ M
M

∑ (w σ i iM )
βP = i=1
2
σM
 Security  Characteris8c  Line    
19

15.0%
Plot  of  Walmart  
vs.  SPX  excess    
10.0% returns  from  Jan  
2001  to  Nov  2005  
(r  –  rF)   β=.637  
5.0% α=.0003  
SCL  
β
0.0%
-12.5% -10.0% -7.5% -5.0% -2.5% 0.0% 2.5% 5.0% 7.5% 10.0%
Ordinary  Least  
-5.0% Squares  
Assump-ons  
εk
-10.0% εk ~ N(0, σ 2ε )
cor(ε k , ε k +1 ) = 0
-15.0%
σ2i = β2iσM2 + σ2εi
(rM  –  rF)                      
(r − rF ) = β(rM − rF ) + α + εk
 Security  Characteris-c  Line  
20

 (r  –  rF  )  

(r – rF ) = β(rM – rF ) + α + εk   εk
β
β·∙(rM  –  rF  )

(rM  –  rF  )

εk ~ N(0, σ 2ε )
E[εk ] = 0
 CAPM  Model  
21

•   α  assumed  zero  ex-­‐ante  

• Excess  returns  only  from  
taking  β  risk  
•  α  may  be  non-­‐zero  ex-­‐post  
•   non-­‐random  excess  returns   (r  –  rF  )k  
from  taking  firm  specific  risk  
• A  random  component  of  excess  
εk
β
return  will  be  present  ex  post      

β·∙(rM  –  rF  )k

(rM  –  rF  )k

σ2i = β2iσM
2
+ σ2εi
β2iσM2 β2iσM2
ex − ante : (r − rF ) = β(rM − rF ) R = 2 = 2 2
2

σi βi σM + σ 2εi
ex − post :  (r − rF ) = β(rM − rF ) + α + εk Yahoo  
Finance  
 SML  ex-­‐ante  
22

CAPM  with  β  as  the  horizontal  coordinate  

According  to  CAPM,  fairly  priced  assets  lie  along  the  SML  

r  
TM  
ri − rF rM − rF
TM = =
rM   βi βM
βM = 1
ri  
ri − rF = βi ⋅ (rM − rF )

rF  

βi   βM β
 SML  ex-­‐post  
23
r
According  to  CAPM  if    
rM   M  
αi  <  0,  the  asset  is  
under-­‐priced  assets   overpriced  and  should  
ri   rF+βj(rM-rF) be,  shorted,  or  under-­‐
αi weighted    (Ti  <  TM)  
-αj
rF+βi(rM-rF) α i  >  0,  the  asset  is  
underpriced  and  
rj   should  be  bought  or  
over-­‐weighted  (Ti  >  TM)  
over-­‐priced   α i  =  0,  the  asset  is  fairly  
rF  
assets     priced  according  to  
CAPM  (Ti  =  TM)  
βi   βj   βM   β

 CAPM  parameter  interpreta-on    
24

¨  A  high  posi-ve  beta  for  an  asset  has  the  following  
interpreta-on.  
¤  The  asset  will  have  large  price  swings  driven  by  market,  SPX,  
movements  
¤  The  asset  will  increase  the  risk  in  the  investor’s  porBolio    
¤  The  investor  will  expect  a  high  return  
¤  The  asset  will  outperform  in  a  rising  market    

¨  Various  studies  show  that  posi-ve  alpha  is  open  associated  
with    
¤  Low  β  stocks  
EB
¤  High              (value  stocks)  
E
¤  Small  cap  stocks  
¤  High  dividend  yield  stocks  
 Implica-ons  of  CAPM  
25

¨  The  market  price  of  risk  is  the  same  for  all  properly  priced  
securi-es  and  porBolios    
¨  Investors  will  choose  to  hold  combina-ons  of  the  market  
porBolio  and  the  risk  free  asset  
¨  The  market  porBolio  is  on  the  efficient  fron-er  
¨  Only  systema-c  risk  is  priced  into  an  asset    
¨  For  an  individual  stock,  the  only  risk  that  brings  excess  
return  is  the  risk  that  the  stock  contributes  to  the  market  
porBolio.  
 CAPM  Model  Assump-ons  
26

Market  Assump8ons  
1.  All  assets  globally  are  traded  (can  be  shorted)  and  divisible    
2.  For  every  borrower,  there  is  a  lender  &  supply  =  demand    
3.  There  is  a  riskless  security    
4.  No  taxes  and  transac-on  costs    
5.  Investors  are  price  takers    
6.  Assets  returns  normally  distributed  (characterized  by  two  parameters)  
7.  All  investors  borrow  and  lend  at  the  riskless  rate  
Investor  assump8ons  
1.  Ra-onal,  risk  averse  and  maximize  expected  u-lity  of  return  
2.  U-lity  is  perceived  as  risk  adjusted  return  
3.  Risk  measured  as  standard  devia-on  of  return  
4.  Single  period  -me  horizon  
5.  Homogeneous  sta-s-cal  return  expecta-ons  
 
 Essen-al  Concepts  
27