Studi Akuntansi dan Keuangan Indonesia | E-ISSN: 2654-6221 78

| Vol. 2, No. 1 | 2019

Pengaruh P rogram Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap

Abstract
Based on the Agency Theory, management (agent) is a party that is trusted by
shareholders (principals) to manage the company and maximize shareholders’
value (Jensen and Meckling, 1976). In practice, conflicts between shareholders
and managers are unavaidable because of differences in interests and
information asymmetry called Agency Problem. One way to minimize agency
problem is by applying Employee Stock Ownership Program (ESOP) which
gives rights to company’s employees to own company’s share. Through ESOP,
employees are expected to improve the performance and value of the company
due to their stock ownership. The purpose of this study was to analyze the effect
of the implementation of the ESOP program on company financial performance
especially profitability as measured by ROE (Return on Equity) and ROA
(Return on Assets). This study analyzes 62 listed companies in Indonesia
adopting ESOP for the first time over 2009-2016. By using panel data
regression method, the results of the study show that ESOP program has a
significant negative effect on the profitability of the company.

Sari Pati
Berdasarkan teori agensi, manajemen (agent) adalah pihak yang dipercaya oleh
pemegang saham (principal) untuk men jalankan perusahaan dan
memaksimalkan nilai pemegang saham (Jensen dan Meckling, 1976). Dalam
Keywords:
praktiknya, konflik antara pemegang saham dan manajer t idak dapat dihindari
agency theory, agency
karena adanya perbedaan kepentingan dan ketimpangan informasi yang disebut
problem, employee stock dengan konflik keagenan (Agency Problem). Salah satu cara meminimalisir
ownership, profitability, agency problem adalah dengan menerapkan program kepemilikan saham
Indonesia karyawan (Employee Stock Ownership Program/ESOP) yang memberikan hak
kepada karyawan perusahaan untuk memiliki saham perusahaan. Melalui ESOP,
Kata Kunci: karyawan diharapkan dapat meningkatkan kinerja dan nilai perusahaan melalui
agency theory, agency kepemilikan saham mereka. Tujuan penelit ian in i adalah untuk menganalisis
problem, employee stock pengaruh pelaksanaan program ESOP terhadap kinerja perusahaan dari sisi
ownership, profitability, profitabilitas yang diukur dengan ROE (Return on Equity) dan ROA (Return on
Asset). Penelitian ini menggunakan sampel sebanyak 62 perusahaan terbuka di
Indonesia Indonesia yang mengadopsi ESOP pertama kali dalam kurun waktu 2009-2016.
Dengan menggunakan metode regresi data panel, hasil penelit ian menunjukkan
*Corresponding Author: bahwa program ESOP berpengaruh signifikan negatif terhadap profitabilitas
[email protected] perusahaan.

Pengaruh Program Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
|78-97
 Studi Akuntansi dan Keuangan Indonesia | E-ISSN: 2654-6221 79
| Vol. 2, No. 1 | 2019

Pendahuluan

Dalam teori agensi (agency theory) dijelaskan bahwa manajemen sebagai agent direkrut dan

ditugaskan oleh pemilik perusahaan atau principal untuk menjalankan aktivitas usaha perusahaan (Jensen

dan Meckling, 1976). Pada prakteknya, agent dan principal memiliki perbedaan kepentingan conflict of

interest) dan informasi yang asimetris (asymmetric information) sehingga seringkali terjadi konflik yang

disebut sebagai masalah keagenan (agency problem). Agency problem ini perlu dikelola karena dapat

merugikan perusahaan. Terdapat berbagai macam upaya yang dapat dilakukan untuk meminimalisir

agency problem, salah satunya dengan memberikan porsi kepemilikan saham perusahaan kepada

karyawan atau dikenal dengan Employee Stock Ownership Program (ESOP) yang bertujuan untuk

menyelaraskan kepentingan karyawan dan pemegang saham.

Menurut Klein (1987), ESOP adalah rencana penangguhan keuntungan karyawan untuk

mendapatkan saham perusahaan. Pengadopsian ESOP ini bertujuan untuk meningkatkan rasa

kepemilikan karyawan sehingga komitmen dan produktivitas karyawan dapat meningkat. Penelitian dari

Michie, et al (2002) menjelaskan bahwa penerapan ESOP mampu meningkatkan rasa kepemilikan

karyawan serta komitmen terhadap perusahaan. Dengan adanya rasa kepemilikan yang semakin tinggi

lewat pengadopsian ESOP, karyawan dengan kemampuan yang baik dan dapat membawa perusahaan ke

arah yang lebih baik dapat dipertahankan, arus kas (cash flow) perusahaan dapat meningkat, motivasi

serta kinerja karyawan dapat ditingkatkan, konflik kepentingan antara pemilik (principal) dan

manajemen (agent) dapat diminimalisir, probabilitas terjadinya pergeseran kepemilikan dapat

diantisipasi, serta nilai perusahaan dengan adanya pengembalian saham dapat meningkat (Anwar dan

Baridwan, 2006).

Selain bermanfaat bagi perusahaan, ESOP juga bermanfaat bagi karyawan karena dengan

memiliki saham perusahaan karyawan akan berusaha meningkatkan kinerja dan kompetensi dalam

jangka waktu yang panjang untuk meningkatkan nilai dan jumlah kepemilikan sahamnya. Dengan

Pengaruh Program Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
|78-97
 Studi Akuntansi dan Keuangan Indonesia | E-ISSN: 2654-6221 80
| Vol. 2, No. 1 | 2019

demikian, apabila karyawan ingin menjual saham tersebut di kemudian hari, karyawan dapat

memperoleh keuntungan dari selisih antara harga pasar saat menjual dengan harga beli saham

perusahaan tersebut.

Penelitian yang dilakukan oleh Astika (2008) menyebutkan bahwa permasalahan pencapaian

pendapatan, laba, dan nilai saham memiliki hubungan langsung dengan pengadopsian ESOP. Secara

teoritis, pemberian kompensasi oleh perusahaan terhadap karyawan dengan basis saham secara tidak

langsung akan menyaring tenaga kerja yang dimiliki sehingga dalam jangka panjang karyawan yang

secara umum berkualitas dan memegang konsep proprietary dalam menjalankan tugas-tugas perusahaan

dapat dipertahankan oleh perusahaan. Kinerja perusahaan yang baik memiliki potensi untuk

meningkatkan nilai perusahaan melalui pencapaian laba yang baik sehingga memberikan sinyal positif

bagi pasar dan meningkatkan harga saham (Anwar dan Baridwan, 2006).

Grafik 1. Ju mlah Perusahaan yang Mengadopsi ESOP Pertama Kali dalam Periode 2009-2016

Sumber : Laporan Tahunan dan Keuangan Perusahaan, sumber data diolah

Di Indonesia, jumlah perusahaan terbuka yang mengadopsi ESOP pertama kali dalam periode

2009-2016 relatif berfluktuasi. Berdasarkan grafik 1., terdapat sekitar 12 persen atau 63 perusahaan dari

total 539 perusahaan terbuka di Indonesia yang mulai mengadopsi ESOP. Pengadopsian ESOP sudah
Pengaruh Program Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
|78-97
 Studi Akuntansi dan Keuangan Indonesia | E-ISSN: 2654-6221 81
| Vol. 2, No. 1 | 2019

cukup banyak dilakukan oleh perusahaan di Indonesia, hal ini dibuktikan dengan 11 perusahaan yang

termasuk LQ-45 (periode Agustus 2016-Januari 2017) yang sudah mengadopsi konsep ini.

Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui apakah penerapan program ESOP perusahaan

berpengaruh terhadap kinerja keuangan dan nilai perusahaan. Terdapat berbagai penelitian terdahulu

yang menganalisa dampak ESOP terhadap kinerja perusahaan yang dilakukan di berbagai negara,

namun hasil penelitian tersebut masih sangat beragam. Richter dan Scrhader (2017) meneliti 1.115

perusahaan yang berasal dari 5 negara di Eropa yaitu Jerman, Spanyol, Perancis, Italia dan Inggris dalam

kurun waktu 2006 hingga 2008 dan menyimpulkan bahwa penerapan ESOP memiliki hubungan yang

positif dengan kinerja keuangan perusahaan di Inggris dan Perancis namun berdampak negatif terhadap

perusahaan di Jerman. Hasil penelitian yang beragam juga ditemukan di Indonesia seperti diantaranya

penelitian yang dilakukan Astika dan Mardiantari dan (2015). Mereka menemukan bahwa kinerja

keuangan perusahaan lebih tinggi setelah adanya pengumuman ESOP. Sementara itu, penelitian yang

dilakukan oleh Hartono dan Wibowo (2014) mengatakan bahwa tidak ditemukan perbedaan antara

kinerja perusahaan sebelum dan sesudah dilaksanakannya ESOP.

Oleh karena itu, studi ini ingin membuktikan apakah program ESOP dapat meningkatkan kinerja

keuangan dan perusahaan di Indonesia. Dengan demikian, studi ini diharapkan dapat memperkaya

literatur di bidang keuangan serta memberikan insight bagi manajemen perusahaan untuk menentukan

kebijakan penerapan program kepemilikan karyawan dalam hubungannya dengan peningkatan nilai

perusahaan.

Pengaruh Program Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
|78-97
 Studi Akuntansi dan Keuangan Indonesia | E-ISSN: 2654-6221 82
| Vol. 2, No. 1 | 2019

Telaah Literatur dan Pengembangan Hipotesis

Agency Theory

Teori Agensi (Agency Theory) menjelaskan bahwa pemilik atau pemegang saham (principal)

menugaskan manajer (agent) untuk menjalankan perusahaan sesuai dengan keinginan pemilik (Jensen &

Meckling, 1976). Pada prakteknya, akan timbul konflik kepentingan antara principal dan agent (conflict

of interest) yang disebut agency problem dimana pemilik perusahaan ingin memperoleh profit secara

optimal dan berkelanjutan dalam jangka panjang sedangkan agent cenderung ingin mendapatkan profit

dalam jangka pendek. Selain itu, terdapat pula permasalahan yang disebabkan oleh adanya information

asymmetry antara principal dan agent. Information asymmetry ini terjadi karena agent terlibat langsung

dalam menjalankan aktivitas usaha perusahaan sehingga memiliki informasi yang lebih banyak dan lebih

baik mengenai perusahaan dibandingkan dengan principal. Oleh karena itu, validasi informasi sangat sulit

untuk dilakukan sehingga tindakan yang dilakukan agent menjadi sulit untuk diawasi. Hal ini membuka

peluang bagi agent untuk mendahulukan kepentingan dirinya sendiri dengan mengambil keputusan yang

tidak sejalan dengan kepentingan principal. Munculnya konflik-konflik tersebut dapat merugikan

perusahaan karena menimbulkan agency costs yang dapat menurunkan nilai perusahan.

Salah satu cara untuk meminimalisir agency costs antara lain yaitu dengan meningkatkan

kepemilikan manajerial (Curtchley dan Hansen, 1989). Kepemilikan agent ditingkatkan agar posisi

manajerial sejajar dengan posisi pemegang saham. Dengan adanya peningkatan kepemilikan agent

tersebut diharapkan dapat memotivasi agent untuk mengambil tindakan yang selaras dengan pemegang

saham serta mendorong agent untuk berusaha semaksimal mungkin dalam meningkatkan kinerja agar

keuntungan yang diperolehnya sebagai pemegang saham semakin besar. Seiring dengan meningkatnya

kinerja karwayan, kinerja perusahaan pun diharapkan dapat meningkat.

Employee Stock Ownership Program (ESOP) di Indonesia

Pengaruh Program Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
|78-97
 Studi Akuntansi dan Keuangan Indonesia | E-ISSN: 2654-6221 83
| Vol. 2, No. 1 | 2019

 Employee Stock Ownership Program (ESOP) adalah program yang memberikan hak kepada

karyawan atas kepemilikan saham perusahaan. Alasan utama yang melatarbelakangi perusahaan

menerapkan ESOP adalah untuk meningkatkan rasa kepemilikan karyawan terhadap perusahaan

dengan mensejajarkan kepentingan antara pemegang saham (principal) dan manajemen/karawan

(agent) sehingga dapat memberikan pengaruh yang positif pada kinerja dan profitabilitas perusahaan

secara keseluruhan di jangka panjang. Di Indonesia, program ini dikenal juga sebagai Program

Kepemilikan Saham bagi Karyawan (PKSK). Menurut Tim Studi Penerapan Emiten atau Perusahaan

Publik di Indonesia (2002), program kepemilikan saham perusahaan atau ESOP dapat dilakukan

melalui beberapa cara. Pertama, perusahaan dapat memberikan sahamnya secara cuma-cuma (stock

grant), dimana pemberian saham ini bersifat hibah dari perusahaan kepada karyawan. Kedua,

melalui Program Pembelian Saham oleh Karyawan (Direct Employee Stock Purchase Plan) dimana

umumnya saham perusahaan ditawarkan kepada karyawan dengan harga yang lebih murah atau

harga diskon. Ketiga, melalui Program Opsi Saham (Stock Option Plan) dimana perusahaan

memberikan pilihan (opsi) kepada karyawan untuk membeli saham perusahaan pada periode tertentu

dengan harga tertentu. Keempat, melalui Employee Stock Option Plan dimana program ini

merupakan salah satu program pensiun bagi karyawan. Kelima, perusahaan memberikan Phantom

Stock and Stock Appreciation Right (SAR) yaitu hak karyawan untuk mendapatkan penambahan nilai

nominal atas kepemilikan saham tanpa harus sesungguhnya memiliki saham tersebut.

Keenam,melalui program Management and Employee Stock Allocation (MESA) dimana karyawan

diberikan sejumlah alokasi saham dalam jumlah tertentu saat Penawaran Umum Perdana saham.

Penelitian Terdahulu

Dampak positif dari penerapan ESOP ditemukan oleh Astika dan Mardiantari (2015) di Indonesia

dari pengujian terhadap 53 perusahaan publik di Indonesia yang mengumumkan dan menerapkan

Pengaruh Program Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
|78-97
 Studi Akuntansi dan Keuangan Indonesia | E-ISSN: 2654-6221 84
| Vol. 2, No. 1 | 2019

pelaksanaan ESOP pada tahun 2000 hingga 2012 dilakukan dengan menggunakan metode paired t-test

dan regresi. Mereka menemukan bahwa rasa memiliki atau sense of belonging karyawan semakin

meningkat setelah adanya ESOP sehingga karyawan termotivasi untuk berkomitmen tinggi dan loyal

kepada perusahaan tempatnya bekerja. Dengan menggunakan paired sample test, Aribawa (2016) juga

menemukan bahwa terdapat perbedaan rata-rata EVA yang signifikan sebelum dan sesudah implementasi

program ESOP. Penerapan ESOP terbukti memberikan dampak yang positif terhadap economic value

added (EVA) pada 17 perusahaan di Indonesia pada tahun 2004 hingga 2009. Fang et al (2015) dalam

penelitiannya di Cina menemukan bahwa penerapan ESOP berdampak positif terhadap kinerja

perusahaan. Dengan adanya insentif terhadap karyawan dalam bentuk ESOP, produktivitas karyawan

dapat meningkat sekaligus mempertahankan karyawan yang bernilai tinggi bagi perusahaan (Ittner, et al.

2003). Selain itu, adanya program ESOP terbukti dapat meningkatkan daya tarik untuk merekrut

karyawan yang berkualitas (Lazear, 1986).

Sementara itu, Richter dan Schrader (2017) melakukan penelitian dengan 1.115 sampel

perusahaan di 5 negara di Eropa yaitu Jerman, Spanyol, Perancis, Italia dan Inggris pada tahun 2006-

2008. Mereka menemukan bahwa terdapat hubungan positif antara penerapan ESOP dengan kinerja

keuangan perusahaan di Inggris dan Perancis. Hal ini disebabkan insentif pajak yang diberikan

pemerintah Inggris dan kultur institusi di Perancis yang mendukung sistem profit sharing (Lowitzch &

Hashi, 2009). Namun demikian, mereka juga menemukan bahwa ESOP memberikan dampak negatif bagi

kinerja keuangan perusahaan di Jerman. Efek negatif tersebut disebabkan karena peraturan yang berlaku

di Jerman terlalu ketat sehingga mengurangi keuntungan dari pengadopsian ESOP. Penelitian Kim dan

Patel (2017) terhadap 31 perusahaan di Eropa tahun 2006-2014 juga menunjukkan bahwa penerapan

ESOP memiliki dampak positif yang signifikan namun relatif rendah terhadap kinerja perusahaan. Kurang

kuatnya pengaruh tersebut disebabkan karena efektivitas pengaruh kepemilikan saham bergantung pada

berbagai faktor lainnya seperti negara, industri, tahun, dan internal perusahaan.

Pengaruh Program Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
|78-97
 Studi Akuntansi dan Keuangan Indonesia | E-ISSN: 2654-6221 85
| Vol. 2, No. 1 | 2019

Bertolak belakang dengan hasil penelitian sebelumnya, Septarina dan Priyadi (2013) menemukan

bahwa kinerja keuangan perusahaan satu tahun setelah pengadopsian ESOP mengalami penurunan

apabila dibandingkan dengan kinerja keuangan perusahaan satu tahun sebelum pengadopsian ESOP. Di

sisi lain, penelitian Meng et al (2011) dalam penelitiannya menemukan bahwa kinerja keuangan

perusahaan, produktivitas, maupun valuasi saham antara perusahaan yang mengadopsi ESOP maupun

yang tidak mengadopsi ESOP tidak memiliki perbedaan yang signifikan. Hal ini disebabkan karena

saham dalam bentuk ESOP umumnya dialokasikan kepada karyawan dalam jumlah yang besar sehingga

program tersebut tidak efektif untuk memotivasi karyawan dalam bekerja. Hubungan yang tidak

signifikan antara ESOP dan kinerja keuangan perusahaan ini juga ditemukan dalam penelitian Hartono

dan Wibowo (2014) dan Isbanah (2015). Mereka berpendapat bahwa tidak signifikannya pengaruh ESOP

ini disebabkan karena jumlah kepemilikan saham yang dimiliki oleh karyawan dinilai terlalu kecil untuk

memberikan dampak yang signifikan terhadap kinerja perusahaan dimana rata-rata kepemilikan saham

oleh karyawan hanya sebesar 5% dari total seluruh saham yang beredar di Indonesia.

Hipotesis Penelitian

Hipotesis yang akan diuji dalam penelitian ini adalah apakah penerapan ESOP memberikan

dampak positif terhadap kinerja keuangan perusahaan dari sisi profitabilitas yang diukur dengan rasio

Return on Equity dan Return on Asset.

H1a : Penerapan ESOP berpengaruh positif terhadap ROE perusahaan

H1b : Penerapan ESOP berpengaruh positif terhadap ROA perusahaan

Metode Penelitian

Populasi dan Sampel

Penentuan sampel dalam penelitian ini dilakukan dengan metode purposive sampling yaitu

Pengaruh Program Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
|78-97
 Studi Akuntansi dan Keuangan Indonesia | E-ISSN: 2654-6221 86
| Vol. 2, No. 1 | 2019

perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia yang sudah melakukan program ESOP pada tahun

2009-2016 dan menerbitkan laporan keuangan secara lengkap. Secara keseluruhan, terdapat 62

perusahaan yang berasal dari 9 industri berbeda sebagai sampel dari total 539 perusahaan yang terdaftar

di Bursa Efek Indonesia (BEI) pada tahun 2016 yaitu berasal dari basic industry & chemical, consumer

goods, trade, services & investment, infrastructure, utility &transportation, property, real estate, &

construction, mining, agriculture, financial, dan miscellaneous.

Sumber data berasal dari laporan keuangan dan laporan tahunan yang diakses melalui Bloomberg

Terminal dan website BEI. Jenis data yang digunakan adalah data panel yang merupakan gabungan dari

data time series dan cross section sehingga memiliki keunggulan diantaranya mampu mengontrol

heterogenitas dari individu, memberikan informasi yang lebih lengkap dan lebih efisien, mengidentifikasi

efek yang tidak dapat dideteksi oleh data cross section atau time series, dan dapat digunakan untuk

menguji metode yang lebih rumit (Baltagi, 2010).

Pelaksanaan ESOP di Indonesia terbagi menjadi Employee Stock Option Program (ESOP),

Management Stock Option Program (MSOP), Management and Employee Stock Option Program

(MESOP) serta Employee Stock Allocation (ESA) dan Management and Employee Stock Allocat ion

(MESA). Dari total keseluruhan 62 perusahaan yang menjadi sampel penelitian ini terdiri dari 61.5%

perusahaan yang melakukan ESOP/MSOP/MESOP, 33.8% perusahaan yang melakukan ESA/MESA dan

4.6 % perusahaan yang melakukan MESA dan MESOP.

Operasionalisasi Variabel

Penelitian ini menggunakan variabel dependen atau variabel bebas yaitu pengadopsian ESOP.

Jika perusahaan menerapkan ESOP ditandai dengan nilai 1 sementara jika tidak menerapkan ESOP maka

ditandai dengan nilai 0. Selain itu, variabel independen atau variabel terikat yang digunakan dalam

penelitian ini adalah rasio profitabilitas, yaitu Return on Equity (ROE) dan Return on Asset (ROA).

Return On Equity (ROE) mengukur kemampuan suatu perusahaan untuk menghasilkan laba dari

Pengaruh Program Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
|78-97
 Studi Akuntansi dan Keuangan Indonesia | E-ISSN: 2654-6221 87
| Vol. 2, No. 1 | 2019

modal ekuitas yang dimiliki. Semakin tinggi ROE, maka semakin efisien pula perusahaan tersebut

memanfaatkan modalnya untuk menghasilkan laba dan sebaliknya. Septarina dan Priyadi (2013)

menemukan bahwa ROE perusahaan satu tahun dan dua tahun setelah mengadopsi ESOP mengalami

penurunan apabila dibandingkan dengan satu tahun sebelum ESOP diadopsi. Penelitian Meng et al..

(2011) mendapatkan hasil bahwa pengadopsian ESOP tidak berpengaruh signifikan terhadap ROE

perusahaan, demikian pula hasil yang ditemukan oleh penelitian yang dilakukan oleh Isbanah (2015).

Penelitian yang dilakukan oleh Hartono dan Wibowo (2014) menemukan hasil bahwa pengadopsian

ESOP menghasilkan peningkatan pada nilai rata-rata ROE.

ROE dihitung dengan rumus berikut:

Return On Asset (ROA) mengukur kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba dengan

menggunakan total aset yang dimiliki. Semakin tinggi nilai ROA, menunjukkan bahwa perusahaan

semakin efisien dalam memanfaatkan aset untuk menghasilkan laba. Penelitian yang dilakukan oleh

Septarina dan Priyadi (2013) mendapatkan hasil bahwa ROA perusahaan satu tahun dan dua tahun setelah

mengadopsi ESOP menurun apabila dibandingkan dengan sebelum pengadopsian ESOP. Penelitian dari

Meng et al.. (2011) menunjukan bahwa pengadopsian ESOP tidak memiliki pengaruh yang signifikan

terhadap ROA perusahaan, demikian pula hasil yang ditemukan oleh penelitian yang dilakukan oleh

Isbanah (2015). Penelitian yang dilakukan oleh Hartono dan Wibowo (2014) menunjukan bahwa

pengadopsian ESOP menghasilkan peningkatan pada nilai rata-rata ROA.

ROA dihitung dengan rumus berikut:

Penelitian ini juga menggunakan variabel kontrol yang terdiri dari ukuran perusahaan (size),

Pengaruh Program Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
|78-97
 Studi Akuntansi dan Keuangan Indonesia | E-ISSN: 2654-6221 88
| Vol. 2, No. 1 | 2019

kepemilikan institusi (institutional ownership) serta rasio utang (leverage ratio). Ukuran atau skala

perusahaan dapat memberikan efek yang signifikan terhadap kinerja perusahaan karena semakin besar

ukuran perusahaan dapat meningkatkan skala ekonomi dan mengurangi biaya pengumpulan dan

pemrosesan informasi sehingga meningkatkan kinerja keuangan perusahaan (Astuti, 2003; Baridwan dan

Zuhrotun, 2005). Penelitian ini menggunakan log dari total aset sebagai pengukuran ukuran atau skala

perusahaan (Blasi, et al., 1996; Kimberly, 1976).

Kepemilikan institusional (INS) terbukti memiliki hubungan positif yang signifikan dengan

performa perusahaan. Hal ini disebabkan karena semakin banyak saham perusahaan dimiliki oleh institusi

akan semakin mendorong pengawasan yang lebih ketat oleh investor institusional sehingga dapat

meminimalisir kemungkinan munculnya perilaku oportunistik manajer yang dapat merugikan perusahaan

dan mempengaruhi profitabilitas perusahaan (Lin et al, 2017; Sujoko dan Soebiantoro, 2007).

Kepemilikan institusi dihitung dengan membandingkan antara jumlah saham yang dimiliki investor

institusi dengan jumlah saham yang beredar.

Rasio utang (leverage ratio) mengukur banyaknya utang yang digunakan sebagai sumber dana

perusahaan untuk memperoleh aset. Semakin tingi rasio utang semakin besar pula resiko perusahaan

gagal bayar yang meningkatkan risiko kebangkrutan perusahaan. Namun demikian, semakin tinggi rasio

utang menunjukan bahwa semakin besarnya peluang perusahaan untuk memiliki aset yang lebih banyak

dimana aset tersebut dapat digunakan untuk memperoleh keuntungan yang pada akhirnya dapat

meningkatkan profitabilitas perusahaan. Dalam penelitian ini, rasio utang dihitung dengan menggunakan

Debt to Equity Ratio (DER) yang mengindikasikan berapa banyak hutang yang digunakan oleh

perusahaan terhadap total shareholder’s equity.

DER dihitung dengan formula sebagai berikut:

Pengaruh Program Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
|78-97
 Studi Akuntansi dan Keuangan Indonesia | E-ISSN: 2654-6221 89
| Vol. 2, No. 1 | 2019

Model Penelitian

Penelitian ini menggunakan variabel ROE dan ROA sebagai indikator untuk mengukur kinerja

perusahaan dari sisi profitabilitas sehingga model dari penelitian ini adalah sebagai berikut:

ROEit = α + β1SOit + β2 SIZEit + β3 INSTit + β4DERit + e

ROAit = α + β1SOit + β2 SIZEit + β3 INSTit + β4DERit + e

Keterangan:
ROE = Return on Equity
ROA = Return on Asset
SO = ESOP
SIZE = u kuran perusahaan
INST = persentase kepemilikan oleh institusi
DER = Debt to Equity Ratio

Hasil dan Diskusi

Analisa Deskriptif Statistik

Tabel 1. Statistik Deskriptif

Variabel N Mean Min Max Std. Dev

ROE 283 0.0651383 -1.99332 0.743811 0.2411245

ROA 283 0.0353719 -0.2897917 0.324936 0.0692495

SO 283 0.7773852 0 1 0.4167387

SIZE 283 5.676771 1.622901 8.619692 1.919184

INST 283 31.93003 0 96.987 31.32388

DER 278 107.9633 0 1281.592 161.094

Berdasarkan analisa deskriptif statistik yang diperoleh, ROE memiliki nilai relatif bervariasi yang

ditunjukkan dengan nilai minimum dan maksimum ROE sebesar -199.33% dan 74.38%. Selanjutnya,

kinerja perusahaan yang diukur dengan variabel ROA juga memiliki nilai yang relatif bervariasi dengan
Pengaruh Program Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
|78-97
 Studi Akuntansi dan Keuangan Indonesia | E-ISSN: 2654-6221 90
| Vol. 2, No. 1 | 2019

nilai ROA terendah sebesar -28.98% dan nilai ROA tertinggi sebesar 32.49%. Selain itu, variabel

independen yang digunakan dalam penelitian ini yaitu SO memiliki nilai maksimum yaitu 1 ketika

perusahaan telah mengadopsi ESOP dan nilai minimum sebesar 0 ketika perusahaan belum mengadopsi

ESOP (dummy variable).

Perusahaan yang termasuk dalam observasi penelitian ini relatif bervariasi jika dilihat sisi ukuran

perusahaan. Hal ini ditunjukkan oleh variabel SIZE yang memiliki nilai maksimum sebesar 8.619692 dan

nilai minimum sebesar 1.622901. Hal ini sejalan pula dengan variabel kontrol INST dengan nilai

minimum sebesar 0 yang menunjukkan tidak terdapat kepemilikan institusi di perusahaan tersebut.

Namun demikian, terdapat pula sebagian besar perusahaan yang dimiliki oleh institusi yaitu dengan nilai

variabel INST sebesar 96.99%. Di sisi lain, tingkat hutang perusahan memiliki persebaran yang relatif

bervariasi. Terdapat perusahaan dengan DER sebesar 0 tetapi disisi lain terdapat perusahaan dengan nilai

DER sebesar 1,281.592.

Hasil Uji Regresi Pengaruh ESOP Terhadap ROE dan ROA

Dengan menggunakan fixed effect model, hasil uji regresi antara ROE sebagai variabel dependen

dan ESOP sebagai variabel independen tersaji dalam Tabel 2. Karena memiliki masalah

heteroskedastisitas dan autokorelasi, metode regresi Driscoll-Kraay digunakan dan diperoleh hasil Uji-F

dengan nilai Prob sebesar 0.0000 yang lebih kecil daripada alpha sebesar 0.05. Hal ini mengindikasikan

bahwa variabel independen secara bersama-sama mempengaruhi variabel dependen secara signifikan.

Didapatkan pula R-squared sebesar 30.73% yang menunjukan bahwa variasi pada ROE dapat dijelaskan

sebanyak 30.73% oleh variasi SO, SIZE, INST, dan DER. Selain itu, hasil Uji-t di Tabel 2 menunjukan

hasil bahwa variabel ESOP (SO) dan Debt to Equity Ratio (DER) menunjukkan pengaruh signifikan

terhadap ROE dengan level signifikansi 1%. Sementara itu, variabel ukuran perusahaan (SIZE) dan

persentase kepemilikan institusi (INST) terbukti tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap ROE.

Pengaruh Program Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
|78-97
 Studi Akuntansi dan Keuangan Indonesia | E-ISSN: 2654-6221 91
| Vol. 2, No. 1 | 2019

Lebih jauh lagi, variabel ESOP (SO) terbukti memiliki pengaruh negatif terhadap ROE dengan

koefisien sebesar 0.0908184. Hal ini menunjukan bahwa dengan adanya pengadopsian ESOP

menyebabkan ROE menjadi turun sebesar 0.0908184 atau 9%. Demikian pula dengan variabel Debt to

Equity Ratio (DER) yang juga memiliki pengaruh negatif terhadap ROE sebesar 0.0017657 yaitu berarti

bahwa setiap kenaikan 1% DER akan menurunkan ROE seebesar 0.0017657 atau 0.17%.

Dengan menggunakan random effect model, hasil uji regresi antara ROA sebagai variabel

dependen dan ESOP sebagai variabel independen tersaji dalam Tabel 2. Karena memiliki masalah

heteroskedastisitas dan autokorelasi, maka regresi dilakukan dengan metode clustered robust yang

menghasilkan nilai Prob sebesar 0.0001 yang lebih kecil daripada level signifikansi sebesar 0.05. Hasil

Uji-F ini menunjukan bahwa ESOP dan variabel independen lainnya secara bersama-sama mempengaruhi

ROA secara signifikan. Lebih jauh lagi, nilai R-squared sebesar 15,70% menunjukkan bahwa variasi pada

ESOP, SIZE, dan DER mampu menjelaskan 15,70% variasi yang terjadi pada ROA. Selain itu, hasil Uji-t

menunjukkan adanya pengaruh pengadopsian ESOP terhadap ROA yang bersifat negatif di level

signifikansi 5%. Variabel DER juga terbukti memiliki pengaruh signifikan negatif pada level signifikansi

1% dan 10% secara berurutan. Namun, variabel SIZE dan INST terbukti tidak mempengaruhi ROA

secara signifikan.

Dari hasil regresi didapatkan hasil bahwa setelah perusahaan melakukan pengadopsian ESOP

maka ROA perusahaan menurun sebesar -0.030487 atau 3.05%. Demikian pula dengan variabel DER

yang memiliki pengaruh negatif terhadap ROA sebesar 0.0001535. Hasil ini menunjukan bahwa setiap

kenaikan DER sebanyak 1% menurunkan ROA sebanyak 0.00015%.

Tabel 2. Hasil Uji Regresi Data Panel

Variabel Dependen ROE ROA

Coef P > |t | Coef P > |t |

SO -0.0908184 0.000*** -0.030487 0.000***

Pengaruh Program Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
|78-97
 Studi Akuntansi dan Keuangan Indonesia | E-ISSN: 2654-6221 92
| Vol. 2, No. 1 | 2019

SIZE 0.041457 0.485 0.0013112 0.610

INST -0.000117 0.809 -0.0000926 0.421

DER -0.0017657 0.000*** -0.0001535 0.000***

Jumlah Observasi 278 278

Prob > ch i2 0.0000 0.0000

R-squared 0.3073 0.1570

Keterangan:
ROE = Return on Equity
ROA = Return on Asset
SO = ESOP
SIZE = u kuran perusahaan
INST = persentase kepemilikan oleh institusi
DER = Debt to Equity Ratio
*** = Signifikan pada 0.01, ** = Signifikan pada 0.05, * = Signifikan pada 0. 1

Dari hasil uji hipotesis dengan metode regresi data panel diatas, diketahui bahwa variabel ESOP

(SO) berpengaruh negatif signifikan terhadap variabel ROE dan ROA. Hal tersebut mengindikasikan

bahwa ketika mengadopsi ESOP, perusahaan memiliki ROA dan ROE yang lebih rendah. Temuan hasil

penelitian ini tidak mendukung hipotesis awal penelitian atau dengan kata lain pengadopsian ESOP yang

dilakukan perusahaan tidak mendukung tujuan awal untuk meminimalisir agency problem. Namun

demikian, penemuan ini sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh Septarina dan Priyadi (2013) di

Indonesia serta penelitian dari Richter dan Schrader (2017) dengan sampel perusahaan di Jerman.

Pengadopsian ESOP tidak berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan dapat terjadi karena

dua alasan. Pertama, perusahaan dengan jumlah pemegang saham yang besar memiliki performa harga

saham yang cenderung fluktuatif karena dipengaruhi oleh keputusan investasi dari banyak pihak. Dengan

demikian, kinerja keuangan perusahaan tidak selalu selaras dengan kinerja harga sahamnya sehingga

karyawan yang memiliki saham di perusahaan tersebut kurang termotivasi untuk memaksimalkan kinerja

Pengaruh Program Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
|78-97
 Studi Akuntansi dan Keuangan Indonesia | E-ISSN: 2654-6221 93
| Vol. 2, No. 1 | 2019

individunya. Selain itu, dengan banyaknya jumlah pemegang saham di perusahaan, karyawan juga

menanggung risiko berupa variasi imbal hasil (return) akibat naik-turunnya harga saham perusahaan

(Richter dan Schrader, 2017).

Kedua, minimnya sosialisasi dan belum kuatnya regulasi di Indonesia menyebabkan rendahnya

pemahaman karyawan mengenai manfaat dari program ESOP sehingga karyawan menjadi kurang tertarik

untuk mengikuti ESOP. Dengan demikian, tujuan program ESOP untuk meminimalisir agency cost dan

meningkatkan kinerja perusahaan tidak tercapai karena sosialisasi menjadi semakin sulit untuk dilakukan

pada perusahaan berskala besar (Richter dan Schrader, 2017). Perusahaan yang menjadi sampel penelitian

ini memiliki rata-rata total aset sebesar Rp 14.655.085.580.000 sehingga tergolong cukup besar. Peraturan

yang menjadi pedoman perusahaan dalam mengadopsi ESOP di Indonesia hingga penelitian ini dilakukan

bukan merupakan peraturan khusus untuk mengatur pelaksanaan ESOP. Peraturan ini adalah Peraturan

BEI I-A Lampiran Keputusan Direksi PT Bursa Efek Indonesia Nomor: Kep-00001/BEI/01-2014,

Peraturan Bapepam IX.A, serta Peraturan Bapepam IX.D.4. Peraturan diatas secara garis besar mengatur

tentang penambahan saham baru maupun penawaran umum perdana pada perusahaan terbuka yang tidak

disusun secara spesifik untuk mengatur pengadopsian ESOP. Selain itu, belum terdapat regulasi

perpajakan yang mengatur pengadopsian ESOP secara spesifik hingga penelitian ini dilakukan. Peraturan

perpajakan yang berlaku di Indonesia terkait pengadopsian ESOP hanya mengatur jika saham diberikan

secara cuma-cuma maka akan dikenakan PPh Pasal 21 atas nilai pasar saham jika diperdagangkan di

bursa atau nilai nominal jika tidak diperdagangkan di bursa. Kondisi ini bertolak belakang dengan negara

maju seperti Amerika Serikat yang memberikan insentif pajak seperti yang tercantum dalam pasal 1042

IRC yaitu karyawan yang menjual kepemilikan melalui ESOP berhak memperoleh fasilitas penangguhan

pajak atas capital gain. Minimnya regulasi serta peraturan perpajakan di Indonesia membuat karyawan

menjadi kurang tertarik terhadap tujuan pengadopsian ESOP, sehingga pada akhirnya mengurangi

dampak dari pengadopsian ESOP itu sendiri.

Pengaruh Program Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
|78-97
 Studi Akuntansi dan Keuangan Indonesia | E-ISSN: 2654-6221 94
| Vol. 2, No. 1 | 2019

Kesimpulan, Implikasi, dan Keterbatasan

Hasil dari penelitian ini menunjukkan bahwa pengadopsian ESOP terbukti menurunkan performa

keuangan perusahaan yang tercermin dalam rasio profitabilitas perusahaan (ROA dan ROE). Hal ini

sejalan dengan penelitian terdahulu yang menjelaskan bahwa pengadopsian ESOP pada perusahaan

dengan jumlah pemegang saham yang besar dapat menurunkan insentif karyawan untuk meningkatkan

performa kerja mereka karena kinerja keuangan perusahaan tidak selalu selaras dengan kinerja harga

sahamnya. Selain itu, dengan banyaknya pemegang saham, karyawan juga harus menanggung risiko atas

variasi imbal hasil akibat fluktuasi harga saham yang dimilikinya. Kedua, minimnya sosialisasi dan belum

kuatnya regulasi di Indonesia atas program ESOP menyebabkan rendahnya pemahaman karyawan

mengenai manfaat dari program ESOP sehingga karyawan menjadi kurang tertarik untuk program

mengikuti ESOP.

Terdapat beberapa keterbatasan dalam penelitian ini yaitu penelitian ini tidak mengikutsertakan

proporsi besaran ESOP secara total dikarenakan tidak semua perusahaan mencantumkan proporsi ESOP

secara spesifik ke dalam Laporan Keuangan maupun Laporan Tahunan mereka. Keterbatasan kedua,

penelitian ini hanya mengukur kinerja keuangan perusahaan dari sisi profitabilitas yang diukur dengan

rasio ROE dan ROA.

Berdasarkan keterbatasan penelitian tersebut, saran-saran yang direkomendasikan untuk

penelitian selanjutnya adalah menggunakan total besaran proporsi ESOP untuk menganalisa pengaruhnya

terhadap kinerja perusahaan. Selain itu, pengukuran kinerja keuangan perusahaan dapat juga dilengkapi

dengan analisa kinerja harga saham perusahaan atau market value dari saham perusahaan. Saran lainnya

adalah analisa dapat dibedakan berdasarkan kategori industri untuk menangkap fenomena yang secara

spesifik terjadi di berbagai industri dengan karakteristik perusahaan serta karyawan yang berbeda.

Pengaruh Program Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
|78-97
 Studi Akuntansi dan Keuangan Indonesia | E-ISSN: 2654-6221 95
| Vol. 2, No. 1 | 2019

DAFTAR PUSTAKA

Anwar, A. & Baridwan, Z. (2006). Effect of Employee Stock Option P lans (ESOPs) to performance and

Firm Value: Empirical study at JSX, Jurnal dan Prosiding SNA, Simposium Nasional Akuntansi.

Aribawa, D. (2016). Analisis Nilai Perusahaan pada Implementasi Program Kepemilikan Saham pada

Karyawan/Manajemen. Jurnal Ekonomi Dan Bisnis, 19(3), 341–354.

Astika, I, B, P. (2008). Pembentukan Return Saham Ekspektasian melalui Managemen Laba di sekitar

Peristiwa Pengumuman Program Opsi Saham Karyawan. Jurnal Aplikasi Manajemen, 8 (3), 827–

835.

Astika, I.B.P & Mardiantari, N.P.E. (2015). Kinerja Keuangan Perusahaan di Sekitar Peristiwa

Pengumuman ESOP dan Pengaruhnya Pada Nilai Perusahaan. Jurnal Akuntansi Universitas

Udayana, 13(2), 532–548.

Astuti, S. (2003). Pengaruh Laporan Keuangan Terhadap Peringkat Hutang (BondRating) Studi Empiris

pada Perusahaan di Bursa Efek Jakarta. Wahana, 6(2), 105–112.

Baltagi, B., H. (2010). Econometrics Analysis of Panel Data. 3rd Editiion. John Wiley & Sons.

Baridwan, Z. & Zuhrotun. (2005). Pengaruh Pengumuman Peringkat Terhadap Kinerja Obligasi.

Simposium Nasional Akuntansi VIII, 15–16.

Blasi, J., Conte, M., & Kruse, D. (1996). Employee Stock Ownership and Corporate Performance among

Public Companies. ILR Review, 50(1), 60–79.

Crutchley, C. E. & Hansen, R. S. (1989). A Test of the Agency Theory of Managerial Ownership,

Corporate Leverage, and Corporate Dividends. Financial Management, 1(18), 36–46.

Fang, H., Nofsinger, J. R., & Quan, J. (2015). The effects of employee stock option plans on operating

performance in Chinese firms. Journal of Banking & Finance, 1(54), 141–159.

Hartono, A., & Wibowo, A, J. (2014). Pengaruh Employee Stock Ownership Program (ESOP) terhadap

kinerja perusahaan publik di BEI, MODUS, 26(1), 85–91.

Pengaruh Program Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
|78-97
 Studi Akuntansi dan Keuangan Indonesia | E-ISSN: 2654-6221 96
| Vol. 2, No. 1 | 2019

Isbanah, Y. (2015). Pengaruh ESOP, Leverage, dan Ukuran Perusahaan Terhadap Kinerja Keuangan

Perusahaan di Bursa Efek Indonesia. Jurnal Riset Ekonomi dan Manajemen, 15(1), 28–41.

Ittner, C, D. & Larcker, D. F. & Randall, T. (2003). Performance implications of strategic performance

measurement in financial services firms. Accounting, Organizations and Society, 28(7–8), 715–

741.

Jensen, M. C. & Meckling, W, H. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and

Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360.

Kimberly, J, R., 1977, Organizational Size and the Structuralist Perspective: A Review, Critique, and

Proposal. Administrative Science Quarterly, 22(2), 341–351

Kim, K.Y. & Patel, P.C. (2017). Employee ownership and firm performance: A variance decomposition

analysis of European firms. Journal of Business Research, 70, 248–254.

Klein, K. J. (1988). Correlates of Employee Satisfaction With Stock Ownership: Who Likes an ESOP

Most?, Journal of Applied Psychology, 73(4), 630–638.

Lazear, E.P. (1986). Salaries and Piece Rates. Journal of Business, 59, 405–431.

Lin, Y. R. & Fu, X. M. (2017). Does institusional ownership influence firm performance? Evidence from

China. International Review of Economics and Finance,49,17–57.

Lowitsch, J., Hashi, I. & Woodward, I. (2009). The PEPPER IV Report: Benchmarking of Employee

Participation in Profits and Enterprise Results in the Member and Candidate Countries of the

European Union. Institute for Eastern European Studies, University of Berlin, Germany.

Meng, R., Ning, X., Zhou,X., & Zhu, H. (2011). Do ESOPs enhance firm performance? Evidence from

China’s reform experiment. Journal of Banking and Finance, 35, 1541–1551.

Michie, J., Oughton, C., & Bennion, Y. (2002). Employee ownership, motivation and productivity.

Birkbeck University of London, November 2002.

Pengaruh Program Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
|78-97
 Studi Akuntansi dan Keuangan Indonesia | E-ISSN: 2654-6221 97
| Vol. 2, No. 1 | 2019

Richter, A. & Schrader, S. (2017). Levels of Employee Share Ownership and the Performance of Listed

Companies in Europe. British Journal of Industrial Relations, 55(2), 396–420.

Septarina, D., & Priyadi, M. P., (2013). Analisis Perbandingan Kinerja Keuangan Sebelum dan Sesudah

Pengadopsian Employee Stock Option Program. Jurnal Ilmu dan Riset Akuntansi, 2(7), 227–240.

Sujoko & Soebiantoro, U. (2007). Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham, Leverage, Faktor Interen dan

Faktor Eksteren terhadap Nilai Perusahan. Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan, 9(1), 41–48.

Tim Studi Penerapan ESOP Emiten atau Perusahaan Publik di Pasar Modal Indonesia. (2002). Studi

Tentang Penerapan ESOP (Employee Stock Ownership Plan) Emiten Atau Perusahaan Publik Di

Pasar Modal Indonesia. Departemen Keuangan Republik Indonesia.

Pengaruh Program Kepemilikan Saham Karyawan Terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Publik di Indonesia
|78-97